Apareció una buena señal, en tiempo de descuento

Finalmente, el Gobierno presentó la cuarta versión de la oferta de canje para los tenedores de bonos en dólares legislación internacional.

La propuesta implica una mejora del NPV (valor presente neto) promedio desde 41 dólares cada 100 nocionales a la zona de 53,5 descontado a una tasa del 10%, resignando en dicha mejora de NPV unos US$ 15.000 millones de dólares en ahorro de capital e intereses acumulado a 2028.

Se podría decir que se demoró más de lo esperado y que la incertidumbre en torno a la negociación agudizó la presión en la brecha cambiaria y en las reservas del BCRA, restringiendo los grados de libertad de la política monetaria, en un contexto de fuerte dominancia fiscal por el aumento del déficit fiscal que deja la cuarentena.

Pero en la foto final, el Gobierno terminó generando una buena oferta, teniendo en cuenta el contexto internacional de pandemia, los precios de partida de los bonos en dólares (en torno a 40) y las expectativas en torno a la negociación, panorama que podría darle algo de recorrido adicional a los precios de los bonos si el mundo no juega en contra. Sobre todo, para los bonos legislación local, si luego del acuerdo con PIMCO el Gobierno termina convalidando un tratamiento igualitario con la legislación internacional.

En este contexto el Gobierno podría tener un nivel de adhesión inicial en torno al 50% pero con expectativas de ir aumentando masa crítica y activar las CACs, si la oferta es complementada con un programa de consistencia macro.

Hay aspectos importantes de la nueva oferta.

•El bono a canjear por el Discount vale en torno a US$ 60 cada 100 nocionales a una tasa del 10%.

•Los tenedores de bonos “K” (canje 2005/2010) mantienen las condiciones contractuales 2005 (con umbrales de CACs de 85% para el total y de 66% por serie).

•El global 21 podría canjearse por un bono que, incluyendo los intereses corridos, estaría en un NPV promedio de US$ 55 cada 100 nocionales, oferta que no está mal para los fondos que componen el grupo Ad Hoc con una alta participación en el global 21.

•En cuanto al aspecto legal con los bonos “M” (condiciones contractuales de 2016), el gobierno establece un mínimo de adhesión al canje para activar la cláusula de redesignación de series (“estrategia Pacman”), que tanto ruido metió en las últimas semanas. La mejora en el NPV para los globales cortos y el mínimo de adhesión para activar la “estrategia Pacman” en los bonos “M” implican una señal positiva o de “buena fe” del Gobierno hacia los acreedores.

•Si se termina cerrando el capítulo de la deuda, el Gobierno habrá podido descomprimir fuertemente el perfil de vencimientos de capital e intereses en dólares con el sector privado, consistente con un promedio anual de vencimientos en torno a 0,3% del PIB para el período 2020/2024 vs un perfil actual de 2,4% del PIB y con un alivio en la carga financiera de US$ 50.400 millones acumulado a 2028, generando aire para restaurar el equilibrio fiscal en un mundo de hiper liquidez global.

Lo que falta… El supuesto de 10% de exit yield luce optimista frente al contexto de aumento del déficit fiscal financiado con emisión.w