Los cambios radicales que se avecinan en el mayor mercado de bonos del mundo
Gary Gensler dice que las nuevas normas que está impulsando la SEC ayudarán a mantener el dominio de los bonos del Tesoro, pero otros temen que si sale mal se encarezcan los costos y disminuya la liquidez
Uno de los principales asesores de Bill Clinton dijo una vez que le gustaría reencarnar en el mercado de bonos “porque puedes intimidar a todo el mundo”. Pero en los últimos años, el mercado de renta fija más poderoso de todos ha estado asustando incluso a sus propios reguladores.
El mercado del Tesoro, de u$s 26,5 billones, es el mayor y más líquido del mundo, y los títulos del Tesoro están en manos de inversores y bancos centrales de todo el planeta. El mercado es el mecanismo mediante el cual la Reserva Federal ejecuta la política monetaria y a través del cual el gobierno de Estados Unidos obtiene préstamos. Los rendimientos de los bonos del Tesoro son la tasa libre de riesgo con respecto a la cual se fijan los precios de los activos en el mundo.
Pero los crecientes problemas podrían amenazar su supremacía. En tres ocasiones en la última década, las crisis han precipitado disrupciones en el mercado. La crisis de los repos de 2019 y el colapso del mercado de marzo de 2020 requirieron la intervención de emergencia de la Fed y la Fed de Nueva York.
Tales tensiones han empujado a las cinco principales entidades gubernamentales que regulan el mercado del Tesoro a debatir grandes cambios. La Fed ha implementó programas para reducir las posibilidades de otra crisis de repos, mientras que el Departamento del Tesoro ha introducido cambios para aumentar la transparencia del mercado. Pero no se había aprobado ninguna otra reforma importante de la estructura del mercado hasta que la Comisión de Bolsa y Valores (SEC, por sus siglas en inglés) terminó hace poco dos normas que prometen remodelar el mercado.
“El mercado del Tesoro estadounidense es... un elemento realmente importante para promover el liderazgo continuo del dólar en todo el mundo”, le dice el presidente de la SEC, Gary Gensler, al Financial Times.
“Disponer de un activo confiable, seguro, fácilmente accesible y negociable es fundamental. Lo fue para los británicos en su época de líderes en divisas. Antes lo fue para los neerlandeses. Es una parte importante de lo que la Fed, el Tesoro y nosotros estamos haciendo aquí”, añade Gensler.
La más importante de las normas, aprobada en diciembre, remodelará las cañerías del mercado del Tesoro obligando a que más operaciones se realicen a través de una cámara compensadora. Contar con un tercero detrás de cada operación promete una mayor supervisión y protección para los inversores y garantiza que las operaciones estén respaldadas por liquidez. Esta garantía pretende evitar los defaults en cascada en una crisis.
Kevin Mcpartland, responsable de estructura de mercado de Coalition Greenwich, afirma que la propuesta de compensación central era “sin duda un cambio monumental para el mercado del Tesoro”, y añade que su puesta en marcha será un “gran logro” para la SEC.
En febrero, la SEC aprobó su denominada norma sobre intermediarios, que someterá a los operadores de alta frecuencia y, potencialmente, a algunos hedge funds a un escrutinio regulador.
Josh Frost, subsecretario de Mercados Financieros del Tesoro, afirma: “Todos estos avances son pasos significativos para hacer más resistente el mercado del Tesoro y garantizar que siga siendo el más profundo y líquido del mundo”.
Nate Wuerffel, responsable de estructura de mercado en BNY Mellon, afirma que si las reformas se ejecutan bien, “podríamos estar en un mundo en el que dentro de 10 años el mercado del Tesoro sea aún más eficiente y líquido de lo que es hoy”.
Los críticos sostienen que las nuevas normas impondrán costos adicionales, reducirán el volumen de negociación y concentrarán el riesgo en una cámara compensadora central. Aún no está claro cómo se aplicará exactamente el cambio, a quién beneficiará y si acarreará problemas secundarios.
“Si todos los que están sujetos al mandato tienen una solución de compensación viable que no limite con quién pueden negociar ni añada costos significativos que cambien la economía de la negociación y reduzcan la liquidez, entonces probablemente todo irá bien”, afirma Graham Harper, responsable de política pública y estructura de mercado de la empresa de negociación DRW.
“Pero esos son grandes ‘si’ y si no se resuelven, podría tener graves ramificaciones negativas para el mercado”, dice Harper.
CÁMARAS COMPENSADORAS
Las cámaras compensadoras son una pieza de bajo perfil pero vital en la maquinaria de los mercados financieros. Se sitúan en medio de una operación, entre un comprador y un vendedor, y aceptan garantías de ambas partes para ayudar a garantizar que entregarán el efectivo o los valores que deben. Sin una cámara compensadora central, si un banco o un gran hedge fund quiebra, los operadores que hubieran negociado con ellos tendrían pocos recursos para recuperar sus activos.
La nueva norma obligará a que, a partir de diciembre de 2025, todas las operaciones de compra o venta de bonos del Tesoro con agentes de bolsa o brokers interbancarios pasen por una cámara compensadora, mientras que la mayoría de las operaciones de repo deberán compensarse a partir de 2026.
Las operaciones de repo implican que los operadores toman dinero prestado utilizando sus tenencias del Tesoro como garantía. Permiten a los operadores acceder a efectivo a corto plazo sin tener que liquidar directamente sus tenencias. Según datos de la Asociación de la Industria de Valores y Mercados Financieros, en enero, el valor de las operaciones repo en manos de intermediarios primarios
ascendía a u$s 5,7 billones.
La compensación centralizada tiene por objeto proteger a los inversores durante crisis como las que han afectado al mercado en los últimos años. El FT informó el año pasado de que un hackeo al mayor banco chino, ICBC, afectó a la negociación de bonos del Tesoro y suscitó la preocupación de que los operadores no recibieran los bonos que se les adeudaban.
Pero los actores del mercado dicen que este cambio monumental del mercado del Tesoro debe gestionarse bien, o se corre el riesgo de dañar la liquidez e incluso la seguridad operativa. Tendrán que establecer nuevos sistemas para poder compensar sus operaciones.
“Hay muchos obstáculos operativos, tecnológicos y francamente legales que nuestros miembros van a tener que asumir”, dice Nhan Nguyen, consejero general adjunto del Investment Company Institute, que representa a los fondos de inversión. Añade que hay “un poco de sensación de que la carreta va delante de los bueyes”.
Los costos de muchos operadores aumentarán, ya que tendrán que depositar efectivo como garantía para protegerse de los defaults y pagar comisiones a la cámara compensadora. Puede que los bancos protejan a sus clientes más importantes de algunos de estos costos, pero de un modo u otro se filtrarán.
El requisito de depositar garantías también puede considerarse un límite al apalancamiento. En la actualidad, más del 70% de las operaciones de repo del Tesoro no compensadas con sólo dos partes se producen con margen cero para cubrir el riesgo de la operación, según la Oficina de Investigación Financiera.
Esto significa que si un banco presta a un hedge fund a cambio de la propiedad temporal de un bono del Tesoro, y el valor del bono baja justo cuando el hedge fund incumple la operación, el banco pierde el efectivo que ha prestado y sufre una pérdida cuando vende la garantía.
La introducción de cierto margen en efectivo en las operaciones de repo ayudará a proteger a los bancos y otras contrapartes que prestan de esta manera, pero reduce las cantidades que los hedge funds pueden pedir prestadas.
“El costo de esa gestión del riesgo se incorporará al precio al que se negocia el mercado y a la liquidez del mercado”, afirma Wuerffel, de BNY Mellon. “Y significará que esos costos son ligeramente más altos y la liquidez es ligeramente más baja en tiempos normales, con el fin de crear el capital y los sistemas de gestión de riesgos que son necesarios en tiempos de estrés”.
Esto afectará a estrategias como la controvertida basis trade, en la que los hedge funds apuestan a que el diferencial de precios entre los futuros del Tesoro y los bonos del Tesoro al contado se reduzca utilizando dinero prestado.
El apalancamiento utilizado puede ser enorme –en algunos casos más de 100 veces– y los reguladores temen que pueda provocar un desplome repentino de los precios si varios hedge funds se vieran obligados a cerrar sus posiciones simultáneamente. En la norma final sobre compensación centralizada, la SEC señalaba su preocupación por el apalancamiento de los hedge funds en el mercado y por cómo podría afectar a sus contrapartes bancarias si estas apuestas salieran mal.
Un alto broker de un gran banco de EE.UU. dice que se siente aliviado de que el margen se incluya ahora en todas las operaciones, ya que sin un límite de facto al apalancamiento, los bancos sólo pueden reducir su perfil de riesgo renunciando al negocio. “Es muy difícil abandonar [el margen cero] unilateralmente”, afirma.
Los reguladores esperan que, al hacer más seguros los mercados, los operadores negocien con mayor confianza, generando más interés en el mercado del Tesoro y mejorando la liquidez. Las operaciones compensadas respaldadas por garantías también serían más ligeras en el balance de un banco, lo que teóricamente reduciría el costo para los bancos de facilitar este tipo de negocio.
Aunque la introducción de una contraparte central para garantizar la negociación aporta muchas ventajas, como eficiencia y fiabilidad, también introduce un enorme punto único de fallo potencial.
Las cámaras compensadoras pueden ayudar a contener los efectos de un ciberataque contra un participante en el mercado, pero si el objetivo es la propia cámara compensadora, podría paralizar el mercado del Tesoro.
QUE COMIENCE LA COMPETENCIA
El principal organismo de compensación de las operaciones del Tesoro es la Fixed Income Clearing Corporation (FICC). Sin embargo, según el Grupo de Prácticas del Mercado del Tesoro, en la actualidad sólo el 13% de las operaciones al contado del Tesoro se realizan a través de este organismo, mientras que en el 19% de las operaciones una parte se compensa de forma centralizada y la otra de forma bilateral. Según la Fed, sólo el 20% de las operaciones repo se compensan a través de la FICC.
La compensación central obligatoria hará que billones de dólares de operaciones diarias pasen por la FICC, propiedad de Depository Trust and Clearing Corporation (DTCC). Para DTCC, que también compensa valores de renta variable, la medida aumentará en gran medida su negocio actual, consolidando su posición en el corazón del mercado de deuda y haciéndole ganar jugosas comisiones.
“El mayor ganador obvio es la cámara de compensación, y en este momento sólo DTCC a través de FICC”, añade Mcpartland, de Coalition Greenwich.
Laura Klimpel, directora general de la FICC, afirma que el centro se está preparando para un “aumento gradual, en lugar de una transformación masiva de lo que hacemos hoy”.
La cámara compensadora está ampliando sus sistemas añadiendo hardware adicional y racionalizando algunos procesos. Klimpel añade que reconoce el “deber sagrado” de la entidad de proteger el mercado “y hacer todo lo posible para garantizar su buen funcionamiento”.
La SEC le dio a la FICC hasta mediados de marzo para explicar cómo abordará la revisión y los billones de dólares de operaciones de deuda que se le avecinan.
Pero el dominio de la FICC puede ser efímero. Muchos esperan que comience una batalla ferozmente competitiva por el lucrativo negocio de la compensación en un mercado tan vasto. La competencia también ayudaría a disipar las dudas sobre la enorme importancia de DTCC en la compensación.
“Su papel va a ser fundamental hasta que haya competencia en ese ámbito”, afirma un alto ejecutivo de la Bolsa. “Toda la renta variable se compensa en la división NSCC de DTCC, ahora quieren ser la utilidad por default y ganarlo todo en el mundo de la deuda pública y los repos”, añade el ejecutivo, por lo que el dominio de la empresa en los mercados estadounidenses es “demasiado grande”.
Bolsas como CME Group, de Chicago, e Intercontinental Exchange (ICE), propietaria de la Bolsa de Nueva York, que gestionan cámaras de compensadoras de derivados, están considerando entrar en la contienda, según personas familiarizadas con el asunto.
ICE mantiene un “diálogo activo” sobre la posibilidad de entrar en el mercado, según un alto ejecutivo de la bolsa, que añade que la entidad dispone de una plataforma que “podría aprovechar [si] puede hacerlo de la forma correcta”. CME e ICE declinaron hacer comentarios.
Los operadores esperan que la competencia abarate los costes y reduzca el riesgo de canalizar todas las operaciones a través de un único centro. “Lo ideal sería que no recayera en una sola cámara compensadora”, afirma Harper, de DRW. “Creo que hay muchas posibilidades de que aparezca al menos una oferta de compensación competidora de aquí a 2025”, añade.
Gensler dice que la SEC está “abierta a la competencia”.
POLÉMICA CON LA SEC
Los esfuerzos de la SEC por introducir la compensación central se producen en un momento en que la agencia se enfrenta a una serie de desafíos legales por algunas de sus otras reformas. No está claro si las propuestas sobre el mercado del Tesoro atraerán demandas judiciales del mismo modo que las normas sobre fondos privados y ventas en corto.
El sector aún no ha manifestado su intención de acudir a los tribunales, pero muchos detalles no se conocerán hasta que la FICC esboce sus políticas.
La oposición puede estar más centrada en la ‘regla del distribuidor’ de la SEC. Esta norma obligará a las empresas de negociación de alta frecuencia y, potencialmente, a algunos hedge funds a registrarse en la agencia como intermediarios, lo que las obligará a ser más transparentes sobre sus posiciones y su actividad de negociación, a disponer de más capital y a unirse a una organización autorreguladora como la Asociación Reguladora de la Industria Financiera.
Bryan Corbett, presidente de la Managed Funds Association, un grupo del sector de los hedge funds, dijo que las dos normas “cambiarán los incentivos para que los fondos privados posean y negocien con bonos del Tesoro, la base del sistema financiero mundial”.
Las calificó de “ambiguas” y pronosticó que “desincentivarán la inversión, perjudicarán la liquidez y la eficiencia del mercado, al tiempo que aumentarán su volatilidad”.
Sin embargo, Gensler subrayó que la norma sobre intermediarios se refiere “principalmente a las principales empresas de trading”, y no a los hedge funds.
Señaló que la SEC sólo había sido impugnada en seis de las 34 normas adoptadas durante su mandato.
“Ahora, en las otras 28, tal vez recibamos una o dos impugnaciones”, dice. “Pero hemos sido muy conscientes y hemos estado muy atentos a cuál es la ley y cómo la interpretan los tribunales”.
Gensler añade que se siente “muy seguro” sobre los detalles de las normas del mercado del Tesoro, aunque reconoce que “parte de nuestra democracia es que la gente puede ir a los tribunales y llevar esto ante un juez”.
“Si algo se devuelve, nos ajustamos y pivotamos y seguimos adelante”.
“Dentro de 10 años el mercado del Tesoro podría ser aún más eficiente y líquido de lo que es hoy”, dijo Wuerfell