Cuidar la micro sin desatender la macro
Los costos de la política económica, caracterizada por un continuo de prueba y error, empiezan a tener impactos antes de tiempo. La disparada en la brecha cambiaria se da antes de que se haga efectiva la enorme monetización para financiar un agujero fiscal que sumaría cerca de $ 1.000 millones en los próximos tres meses, lo que equivale a media base monetaria. Esto ocurre en simultáneo a un gobierno que coquetea con un nuevo default de la deuda en dólares frente a una negociación que se dilató y terminó en una propuesta que consiguió menos del 15% de aceptación, bien por debajo de las mayorías requeridas para avanzar en un canje sin holdouts.
Aun relajando parcialmente la cuarentena, difícilmente la caída del PBI del segundo trimestre sea menor a los dos dígitos desestacionalizados. Y aun con un efecto rebote lógico en la medida en que el aislmaiento social se siga acotando, la economía podría caer un 8% en promedio en 2020, consistente con un desplome acumulado del 14% desde que empezó a caer en el primer trimestre de 2018.
Semejante destrucción del PBI y en tan corto plazo genera una enorme disrupción en el funcionamiento de la economía y en la cadena de pagos que no puede ser plenamente compensada por la política económica, aun en países desarrollados donde los paquetes fiscales y crediticios son inéditos. Mucho menos en un país como Argentina, sin moneda, sin ahorros y sin crédito.
Evidentemente la política debe intervenir para evitar una ruptura del contrato social y preservar la estructura productiva pensando en el mundo que viene. Esto implica reforzar un ingreso de subsistencia en los sectores más afectados por la cuarentena y evitar el quiebre de empresas viables en un contexto sin cuarentena.
Esto requiere un trabajo fino de la política que coordine, en la transición, la puja distributiva que se abre y no intente solo compensar los costos pagando los mismos salarios con transferencias directas del Gobierno y/o con crédito de los bancos, en un contexto donde el único financiamiento disponible es el del Banco Central. También requiere una enorme coordinación en el manejo de la política fiscal, crediticia y monetaria a fin de generar un instrumento de esterilización que permita absorber parte de la inundación de pesos que, aun manejando prudentemente lo fiscal, habrá en los próximos meses. Dicho de otra forma: se requiere cuidar la microeconomía sin generar un descalabro de la macro.
La combinación del financiamiento monetario al Tesoro (que recién arranca), sumado al intento de inundar de liquidez a los bancos para que financien la línea de crédito anunciada por el Ministerio de Producción, generó además un derrumbe en la tasa de pesos en las cuentas remuneradas y en los plazos fijos mayoristas que inundó de liquidez el mercado de caución y literalmente financió la disparada en la brecha cambiaria. A pesar de los intentos del Central por retirar la liquidez del mercado, las tasas de interés reaccionaron poco y siguen siendo bien negativas.
Es cierto que frente al contexto actual de cuarentena los mecanismos de propagación de la inflación se amortiguan y el traslado a precios de una devaluación en la brecha cambiaria y/o en el dólar oficial es menor mientras se sostenga el “aislamiento social”.
Por un lado, el rezago tarifario claramente se modera con un barril de petróleo a estos niveles. Por otro lado, no es esperable una disparada de la puja distributiva en esta coyuntura donde la prioridad de los sindicatos está en sostener los puestos de trabajo en los sectores “no esenciales” y en reducir los riesgos de contagio de sus afiliados en los “sectores esenciales”. A esto se le suman los controles gubernamentales con la ley de abastecimiento bajo el brazo, que hace dos meses parecían anacrónicos y hoy empiezan a ser avalados en el mundo frente a una “economía de guerra”.
Ciertamente no es evidente que este bajo traslado a precios se sostenga una vez que se empiecen a levantar las restricciones y quede la emisión monetaria. Si bien la economía argentina convalidó a partir de 2018 un salto discreto en la tasa de inflación del veintipico al cincuenta por ciento con un claro acortamiento de los contratos, todavía no volvió a un régimen de alta inflación como el que se registró a partir de mediados de los setenta hasta la convertibilidad.
De cualquier forma, los riesgos de que se siga acelerando si el salto en el déficit fiscal no es transitorio, la inyección monetaria perdura en el tiempo, la Argentina entra en default y la capacidad de la política para operar sobre la puja distributiva se diluye empiezan a escalar.