Menos crecimiento, más inflación

El memorándum de entendimiento con el FMI incluyó tres novedades:

1. Si bien el programa es por los US$ 45.000 millones del préstamo original, tiene más dólares frescos en el arranque. El primer desembolso por US$ 9.800 millones incluye los US$ 2.800 millones para pagarle al organismo a fines de marzo, US$ 4.500 millones por la devolución de lo pagado hasta ahora y US$ 2.500 millones de capital de trabajo a cuenta de pagos futuros al organismo.

2. Parte de los dólares que nos devuelven por los US$ 4.500 millones realizados hasta ahora se pueden usar para financiar al fisco, reduciendo en 0,7 p.p. del PIB las necesidades de pesos en el mercado local.

3. Hay un mayor límite de intervención en el mercado de futuros (hasta US$ 9.000 millones, frente a los poco más de US$ 3.000 millones que tiene vendidos el BCRA hoy).

Las dificultades para que el Congreso apruebe el programa frente a la decisión de parte del Frente de Todos de sacar los pies del plato se sortearon cambiando el proyecto de ley que había sido enviado al Congreso. El proyecto que al cierre de esta edición contaba con media sanción de la Cámara de Diputados e iba a ser votado en el Senado solo incluye el refinanciamiento del FMI. Directamente se eliminó el artículo 2 del proyecto original enviado por Guzmán, que incluía los dos anexos con el “Memorando de Políticas Económicas y Financieras” y el “Memorando Técnico de Entendimiento”, y el provocativo mensaje de envío al Congreso del proyecto de ley con el que difícilmente se iba a encontrar el apoyo de la oposición.

Una vez aprobado el proyecto, se elevaría el memorándum al Board del FMI que debería avalarlo antes del vencimiento del 22 de marzo. Si los tiempos no se llegaran a dar, es factible conseguir un crédito puente del Banco Mundial que evite que el país ingrese en atrasos.

Como venimos sosteniendo, el programa no resuelve los problemas estructurales que hacen al estancamiento crónico de la Argentina, pero da aire. Marca la cancha a la política económica por distintos frentes y limita el deterioro hacia adelante, aunque no evita una aceleración de la inflación ni el estancamiento al que va a estar sometida una economía con pocos dólares. El programa:

1. Incluye un sendero de reducción gradual del déficit primario con quita de subsidios (2,5% del PIB en 2022, 1,9% del PIB en 2023, 0,9% del PIB en 2024 y equilibrio en 2025).

2. Un sendero más agresivo de reducción del financiamiento monetario (1% del PIB en 2022, 0,6% del PIB en 2023, 0% del PIB en 2024),

3. Obliga a un ritmo de devaluación del peso más rápido al exigir mantener la competitividad del tipo de cambio real de diciembre 2021. A priori, el ritmo de devaluación dependería de la inflación core en t-1 descontada la inflación americana core en el mismo período.

4. Obliga al BCRA a mantener una tasa de interés positiva contra la inflación.

5. Obliga al BCRA a acumular reservas por US$ 5.800 millones. En rigor, dado que parte de los desembolsos extra del FMI y de organismos no pueden usarse con este fin, el nivel de reservas netas a fin de año debería ubicarse en US$ 9.500 millones frente a los US$ 50 millones negativos que tiene el BCRA hoy. Esto es consistente con una compra de dólares en el MULC por US$ 3.300 millones en lo que resta del año.

En nuestro ejercicio, dado el objetivo de reservas, la valorización de la cosecha a los nuevos precios y el aumento en la demanda de dólares para financiar la importación de energía, las variables de ajuste son las importaciones y el nivel de actividad. De ahí que el crecimiento que incluimos en nuestro escenario (0,8%) sea significativamente menor al arrastre estadístico que dejó 2021 (4%) y que con los datos de enero de nuestro indicador de actividad (ESAE) se reduciría a 3%.

6. Fundamentalmente, obliga a revisiones trimestrales contra las cuales se efectivizan los próximos desembolsos; la primera revisión va a ser en junio sobre el cierre del 1° trimestre. Una vez firmado el acuerdo de Facilidades Extendidas con el FMI, la revisión del 1° trimestre en junio luce factible, aunque la de septiembre (con datos del 2° trimestre) entra en cuestionamiento a partir del salto en los precios de las commodities coordinados por la guerra en Ucrania y su impacto neto sobre la cuenta de dólares (casi neutro) y sobre el déficit fiscal (subsidios vs. retenciones, muy negativo al fisco). Un waiver por la guerra está contemplado en el memorándum de entendimiento y no pondría en riesgo los desembolsos.

Pero quedan casi dos años por delante de un programa que nace cuestionado dentro del propio Gobierno y que no es evidente se acostumbre a lidiar con las restricciones que impone, sobre todo cuando a fines de 2022 arranque de nuevo el año el electoral. Por lo pronto, aún con una indexación creciente (del dólar, la tasa y las tarifas a la inflación), y casi la mitad del gasto público indexado al pasado, la salida es con más inflación. Con una inflación en torno al 9% en el primer bimestre del año, y estos mecanismos indexatorios, difícilmente la tasa de inflación se ubique abajo del 60% en 2022.