Acuerdo con el FMI: riesgo de ejecución vs. riesgo de transición
El acuerdo con el FMI intenta reducir el ritmo de deterioro de los precios relativos (sin corrección de arranque e indexando dólar, tasa de interés y tarifas a la inflación ex ante) y mejorar en forma gradual el balance del BCRA con una meta de acumulación de reservas agresiva y un límite bajo al financiamiento monetario.
Este esquema, con una reducción más gradual del déficit fiscal, requiere que el Tesoro consiga casi 2 p.p. del PIB por año de financiamiento adicional en el mercado. Léase que los bancos, compañías de seguros y fondos comunes de inversión acorralados en pesos compren deuda del Tesoro y que la demanda de pesos se mantenga en un contexto de inflación creciente, pero no explosiva. De momento, esto está ocurriendo. Incluso ingresan fondos de no residentes buscando la alta rentabilidad que genera el carry trade en instrumentos con CER frente a una inflación que en abril se ubicaría en torno al 5%. Y se da mientras la brecha cambiaria se achica (pasó de 120% a 70%), el canje se da vuelta (los dólares en el país cuestan más que afuera) y el riesgo país cayó a 1.700 puntos básicos. Pero, con este riesgo país, el acceso al crédito sigue vedado y el roll over de la deuda en pesos se da mayoritariamente a plazos cortos y con un grado creciente de indexación montado sobre una inflación que se acelera, y un dólar y una tasa de interés que corren por detrás.
Hay dos riesgos detrás.
Uno es el riesgo de ejecución del programa frente a la escalada de la pelea dentro de la coalición de un gobierno no acostumbrado a la restricción presupuestaria. Tras esto, que en algún momento en los próximos 18 meses el desvío de las metas del FMI ponga en riesgo los futuros desembolsos y aparezca el temor a que el país entre en atrasos. Por lo pronto, el programa cierra con más inflación y menos crecimiento, dinámica que se agudiza con la escalada de precios de energía y alimentos que impacta sobre la cuenta de subsidios y limita los dólares disponibles para importaciones. Para 2022 elevamos la proyección de inflación a 64% y bajamos el crecimiento del PIB a solo 0,5%, frente a un rango de crecimiento de 3,54,5% incluido en el acuerdo y uno de inflación de 38%-48%.
El segundo es el riesgo de transición. Si se cumplen las metas, el programa depende de un roll over de 130% de los vencimientos de deuda en pesos en el mercado en 2022 y de 114% en 2023 (se supone la deuda intrasector público que representa el 60% del total sin adelantos transitorios, se refinancia pero no se usa para financiar el déficit primario).
Los vencimientos de mercado en los próximos 12 meses acumulan 4,8% del PIB, y con los lineamientos del programa escalarían a 6,5% en diciembre 2022 y 8,3% en diciembre 2023. En este ejercicio, el BCRA solo esteriliza una parte de los pasivos remunerados y estos caen de 8% del PIB en el último dato a 7,4% a fin de 2022 y 5,8% a fin de 2023.
Medido en dólares, el impacto visual de esta matemática es mayor. Los US$ 84.000 millones que suman los pasivos remunerados más la deuda en pesos del Tesoro se elevan a US$ 87.000 millones, pero con un significativo cambio en la composición. Mientras los pasivos remunerados del BCRA se reducen casi US$ 10.000 millones a US$ 35.000 millones, la deuda en pesos del Tesoro aumenta de US$ 39.000 millones a US$ 52.000 millones.
En el Excel este esquema permitiría aumentar la participación de la deuda pública en los balances sin desplazar el crédito al sector privado. Sin embargo, los debates abiertos sobre los esquemas de política económica en una futura gestión en 2024 (como la dolarización, la economía bimonetaria y/o la salida rápida del cepo) en un contexto de fuerte overhang de pesos, por ahora, no afectan la demanda de instrumentos en pesos. Pero no son inocuos a medida que nos adentremos al año electoral, donde la economía no va a ayudar.
Es precisamente este riesgo de transición en un contexto por demás agrietado lo que está detrás de las preguntas sobre el riesgo de reperfilamento de la deuda de pesos. La sostenibilidad de la deuda requiere horizonte. Con un horizonte cada vez más corto y una extraordinaria rentabilidad en pocos meses que genera el carry a esta nominalidad, los incentivos a una toma de ganancia a medida que nos adentremos al año electoral son elevados. Otra vez, el talón de Aquiles del programa con el FMI es el roll over de la deuda corta del Tesoro (esta vez la de pesos) y el riesgo de reperfilamiento y/o monetización saltando los límites que lleva implícito.
La brecha cambiaria que genera este esquema de administración de la escasez “autogenerada” de dólares, en una economía con déficit fiscal, exceso de pesos de corto plazo y sin crédito en dólares ni reservas, genera una enorme distorsión en el funcionamiento de la economía y una violenta transferencia de ingresos de los sectores exportadores a los importadores que se refleja en una escalada de la inflación y de la distorsión de precios relativos. Sin consensos básicos que alarguen el horizonte de decisiones, no es intuitiva la salida y los riesgos de transición escalan.