Una olla a presión
Sergio Massa llegó al Ministerio de Economía con la imagen de un superministro que ponía orden a una coalición de gobierno que se estaba resquebrajando mientras se disparaban la brecha cambiaria y la inflación. Cien días después no queda duda de que es un pragmático dispuesto a casi todo para no devaluar, pero “capa” no tiene.
Tras un octubre relativamente benigno, maniatado por las regulaciones y cepos, en noviembre la demanda de divisas se va desatando, llevándose parte de los US$ 5.000 millones de reservas que el BCRA acumuló con el dólar soja. Del lado de los pesos, el Gobierno encaró un nuevo canje de deuda que no tuvo un resultado satisfactorio, lo que dejó en evidencia que las necesidades financieras pueden escalar y que solo está el BCRA para cubrirlas.
En mitad de noviembre, el BCRA perdió casi US$ 1.000 millones que se suman a los US$ 500 millones del mes pasado. Además, tuvo que realizar pagos al FMI por US$ 3.140 millones desde octubre pasado, lo que casi ha consumido la totalidad de lo recibido por el propio Fondo y el BID en ese mes.
Hacia adelante las perspectivas tampoco son alentadoras. Las nuevas proyecciones de la Bolsa de Comercio de Rosario apuntan a una caída del 40% en la cosecha de trigo, reducción en la oferta de dólares que no logra ser compensada con lo que puede conseguir el Gobierno de organismos internacionales.
Con esto, las reservas internacionales tendrían un fuerte subibaja hasta marzo. Si bien con el nuevo desembolso del FMI y del BID en diciembre se elevarían para superar los US$ 6.054 millones, en los dos meses siguientes los pagos de capital e intereses volverían a ponerlas en jaque y podrían tornarse negativas hacia febrero. La creciente escasez de dólares se complementa con el deterioro del mercado de deuda en pesos, con un BCRA que en las últimas semanas ya utilizó más de $200.000 millones para sostenerlo. Fue mínima la participación de los acreedores privados en el canje. La operación despejó $860.000 millones de vencimientos en los próximos dos meses, de los cuales solo el 16% era con el mercado.
El nivel de pasivos remunerados es de $9,2 billones (115% por encima de un año atrás). Con la tasa de interés en los niveles actuales, el crecimiento “endógeno” de los pesos asciende a casi $600.000 millones por mes. Esto es casi el triple del déficit fiscal primario de agosto y septiembre. Es cierto que la tasa de interés sigue siendo apenas positiva contra la inflación, por lo que en términos reales los pesos no crecen. Pero, si no se acumulan reservas, el deterioro del balance del BCRA –que además de la tasa de interés emite pesos para comprar dólares caros y venderlos baratos y en forma indirecta a través del mercado de bonos para financiar al fisco– escala a un ritmo preocupante.
La foto hoy: tomando la deuda en pesos del Tesoro con el mercado ($6,4 billones) más la originada en los pasivos remunerados del BCRA ($9,2 billones), la deuda relevante en moneda local asciende a $15,6 billones. Del otro lado, los pesos gratis en la economía ascienden a casi $9 billones.
El ratio entre la deuda de pesos total (BCRA + Tesoro neta de deuda intra sector público) mercado y los pesos gratis de la economía asciende a 1,7 veces. Esto contrasta con un ratio de 0,5 veces que había a fines de 2015 y uno de 5 veces que había en abril de 1989, antes de que el país se fuera a la híper. Esto para matizar algunas comparaciones que aparecen agregando leña al fuego a una coyuntura de por sí complicada.
Además del excedente de pesos y del faltante de dólares en el BCRA, hay otras diferencias con 1989. La historia inflacionaria de partida es mucho menor: por primera vez en 2022 la inflación orillaría los tres dígitos. Por ende, la generalización de la indexación era mucho mayor: los plazos fijos se hacían cada 7 días y representaban casi el 75% de los depósitos. Las tasas de interés siguen siendo negativas, aunque tendiendo a neutras. El sistema financiero hoy no tiene problemas con su cartera de crédito y el BCRA no tiene que emitir redescuentos. Las nuevas tecnologías permiten que los pesos circulen más rápido y hay un cepo mucho más “sofisticado” con controles cruzados. Los dólares alternativos legales hoy MEP/CCL surgen de un mercado cruzado de activos que triangula contra pesos y dólares. A fines de los 80, el dólar financiero respondía a un desdoblamiento formal. La inconsistencia entre la política cambiaria y el uso de la tasa de interés y de los desdoblamientos sucesivos para intentar llegar al otro lado del río se parecen. Pero quizás la principal similitud es la falta de cooperación en la transición que hoy se vuelve a vislumbrar.
No se construye una híper de la noche a la mañana. Pero estamos trabajando activamente en forzar un cambio de régimen inflacionario que corre arriba de tres dígitos con precios relativos rezagados, una economía muy cerrada, paritarias que empiezan a escalar, una política fiscal y monetaria que necesita que la inflación se acelere, y un déficit cuasifiscal que empieza a ser preocupante. Es una olla a presión, que antes de sacarle la tapa necesita que se la enfríe en un plan de estabilización. No hay margen ni financiamiento para el gradualismo, pero el shock requiere consistencia y administrar políticamente los efectos distributivos que provoca, y una agenda micro que destrabe la competitividad sistémica y apuntale la estabilización. Cada día, los costos son más altos.