La estabilidad monetaria es clave para el bienestar general
La Argentina sufrió cuatro recesiones desde 2012. Esto fue bautizado la “maldición de los años pares”. Estas recesiones tuvieron un común denominador que generalmente pasa inadvertido: la inestabilidad monetaria. Dicho en criollo, la falta de dólares. La contracción de 2012 ocurrió luego de la instauración del cepo cambiario. Las tres recesiones siguientes se caracterizaron por devaluaciones abruptas del peso, que derivaron en aceleraciones inflacionarias.
¿A qué se debe esta inestabilidad nominal? La respuesta es simple: la devaluación de la moneda es la pérdida de valor de esta, y el mercado monetario también se rige por la ley de la oferta y la demanda. Ergo, nuestra moneda pierde valor cuando el Banco Central (BCRA) está aumentando su oferta excesivamente o cuando no puede reducirla ante una caída en la demanda de pesos.
La pregunta más interesante es a qué se debe la inhabilidad del BCRA para manejar la oferta de dinero adecuadamente. Uno de los motivos ha sido la debilidad en su balance, entendida como un stock alto de pasivos en pesos (Lebac/Leliq) relativo a los activos en dólares (las reservas internacionales netas). Tomemos el caso de 2018 como ejemplo: el peso no se habría depreciado tanto si el BCRA no hubiese tenido que imprimir tantos pesos para repagar las Lebac o si hubiese tenido más reservas para vender (y así absorber los pesos).
La debilidad del balance del BCRA es, a su vez, consecuencia de la asistencia pasada al Tesoro. En este sentido hubo un quiebre en 2010, que coincide con el comienzo de la “maldición”. Desde 2010 el BCRA le transfirió al Tesoro reservas por US$54.000 millones. Del lado de los pesos las transferencias fueron en la forma de giros de utilidades (no realizadas) y adelantos transitorios, equivalentes a $2.896.000 millones a precios de hoy. Eso es tres veces y medio el stock actual de Leliq, o una vez y medio el stock de Lebac, Leliq y pases en abril de 2018 (antes de que empezara la corrida). ¿Se imaginan qué distinta hubiese sido la historia con un BCRA con más del triple de reservas netas y sin Lebac/Leliq?
¿Por qué esta situación explotó en 2018 y no antes? Una explicación, tentadora para el actual gobierno, es el deterioro de las condiciones externas. Si bien esto ocurrió, en el caso argentino la inflación virtualmente se duplicó. Algo así es, acá y en todo el mundo, un fenómeno monetario. Sería un error, entonces, olvidar el ya tristemente célebre 28D. La percepción de falta de independencia del BCRA para seguir la política antiinflacionaria que traía generó un aumento en las expectativas de depreciación e inflación, y esto empujó a la economía en una espiral de devaluación y corrida contra los pesos (difícil de cortar dada la debilidad del balance del BCRA). Puesto de otra forma, hasta el 28D era la credibilidad del BCRA lo que estaba compensando la debilidad de su balance, generando cierta estabilidad nominal. Aquí tenemos la otra condición para la estabilidad monetaria: un banco central independiente y con un claro mandato de preservar el valor de la moneda.
Hacia adelante, el Gobierno se comprometió con el FMI a terminar con el financiamiento monetario del déficit. Esto es muy necesario, solo así el BCRA podrá fortalecer su balance sin la necesidad de nuevas devaluaciones abruptas que licuen los pasivos en pesos. También hay un compromiso de enviar un proyecto de ley al Congreso con una nueva carta orgánica para el BCRA. Esta discusión no solo será una oportunidad para el Gobierno, sino también para parte de la oposición, en especial para el peronismo federal. Ese proceso le podría permitir a este último grupo demostrar qué los diferencia del peronismo que gobernó entre 2003 y 2015.
Una reforma que garantice permanentemente, de una manera creíble, la independencia operativa del BCRA sería esencial para salvaguardar la estabilidad nominal. El costo de no tenerla es muy elevado, especialmente para los estratos más vulnerables, como demuestra la evolución de la tasa de pobreza.
El autor es economista para la Argentina de Citi New York - Citigroup Global Markets