Pasar el invierno, un objetivo desafiante
La decepción con los resultados de la tercera versión del “dólar soja” es doble. Es por el contraste con las divisas acumuladas durante la edición uno, que fue de casi U$S 5 mil millones, y la dos, que aportó U$S 1.300 millones, contra los apenas U$S 288 millones de la actual versión, si consideramos igual cantidad de días hábiles.
Y también por el hecho de que después de los magros resultados de este segundo trimestre habrá de sobrevenir un tercer trimestre que apunta a un déficit de cuenta corriente del balance de pagos similar al del primero.
Siendo que, entre enero y marzo, el Banco Central de la República Argentina (BCRA) perdió U$S 3 mil millones en las operaciones de compraventa de divisas con el sector privado.
Vale decir que, bajo “condiciones normales”, no hay forma de revertir el rojo actual de U$S 800 millones de las reservas netas del BCRA, marcando un verdadero cambio cualitativo en la marcha de la coyuntura.
Dado que hay riesgo de default con el Fondo Monetario Internacional (FMI), que es a su vez el primero que quiere evitarlo, cada semana se renuevan comunicados auspiciosos, basados en un intercambio de adelanto de fondos por nuevos compromisos de la Argentina. Este escenario no es improbable y significaría un refuerzo temporal de las reservas. Lo que inquieta es el desgaste de credibilidad que vienen sufriendo el Gobierno y FMI, y su capacidad para oxigenar las expectativas.
Comparado con el también año electoral 2015, el actual es mucho más complejo en términos económicos y bastante más incierto en el plano político. Por el momento, el día después del 10 de diciembre aporta poco para orientar las decisiones.
Mientras mejor entendemos 2023, más añoramos al 2015. En aquel año, el producto interno bruto (PIB) por habitante registraba una caída de 3,0% respecto de 2011 (el inicio de la estanflación), mientras que en 2023 esa merma es de 12,5%. La tasa de pobreza ahora supera 40 %, contra el 29% en 2015.
Los beneficiarios de Potenciar Trabajo son en la actualidad 1,4 millones de personas, contra los 187 mil de aquel año.
Y sobre la fragilidad macro: la deuda en pesos del Tesoro era de 16% del PIB, y ahora del 29%; los pasivos remunerados del Central representaban 43,2% de los depósitos bancarios y en 2023, 64%; además, ahora los pesos circulan mucho más rápido (menos circulante en términos del PIB).
Volvamos a las carencias económicas del presente.
La tercera versión del “dólar soja” se compara en forma muy desfavorable con las anteriores. Con igual cantidad de días hábiles, ahora se contabilizan operaciones bajo el tipo de cambio especial por U$S 2.100 millones, contra U$S 2.900 millones y U$S 7.600 millones registrados en diciembre y en septiembre pasados, respectivamente.
Empeora estos guarismos el hecho de que ahora el BCRA sólo retiene menos del 10% de lo que se opera en este segmento, versus 58% de diciembre y 66% de septiembre. Para rematar lo crítico de la situación, hay que tener en cuenta que el flujo previsto de pagos y cobros con el FMI, otros multilaterales, Club de París y tenedores de bonos de deuda externa del Tesoro, suma para el segundo semestre del año un saldo negativo de U$S 4.600 millones.
Por el momento, las autorizaciones para importar reconocen un alivio por el swap de China, que estaría desembolsándose a un ritmo de U$S 1.000 millones por mes.
Pero la deuda por importaciones impagas ya acumula un rojo de U$S 13 mil millones desde principios de 2022, y más temprano que tarde habrá que comenzar a devolverla.
Una nube de pesos
En el segmento de los pesos, la emisión “autónoma” para pagar los intereses de los Pasivos Remunerados del BCRA alcanza en lo que va del año a $ 2,8 billones, equivalente a casi 54 % de la base monetaria de principios de año, cuando para igual período de 2022 ese guarismo era inferior al 14%.
Se asume que este vector de emisión monetaria se esteriliza colocando Leliq por una cifra igual al costo financiero de la deuda del BCRA: siete puntos del PIB/año).
Sin embargo, la validez de este supuesto depende de la renovación sin contratiempos de los depósitos a plazo fijo.
Un andarivel más volátil deviene del rol de “prestamista de última instancia” que ha asumido el BCRA, para garantizar la refinanciación de los vencimientos de deuda del Tesoro, que no es gratis en términos de presiones inflacionarias.
El arranque de 2023 muestra que la emisión directa (Adelantos Transitorios) más las intervenciones en el mercado secundario de deuda se acercan a $ 1 billón, 18,6 % de la base monetaria de principios de año.
Obsérvese que para igual período de 2022 esas operaciones fueron equivalentes al 3,3% de la base monetaria. En mayo, esta tendencia se acentúa, por una transferencia directa por $ 140 mil millones a favor del Tesoro.
Y la espada de Damocles de la deuda en pesos sigue muy presente: entre mayo y julio, el Tesoro necesita refinanciar $ 4 billones por vencimientos de bonos en manos del sector privado.
Difícil prever que tal rollover resulte apacible.
Las tribulaciones por la emisión de pesos y el deterioro del sector externo tienen un denominador común: el gasto público, que se infló en 2020 por la pandemia y está lejos de volver al punto de partida, aun cuando el nivel de actividad ya recuperó lo perdido.
Medido en dólares constantes de abril de 2023, el gasto del sector público nacional alcanzaba en febrero de 2020 a 98,2 mil millones al año, para trepar a 131,7 mil millones en el presente (acumulado de 12 meses). No hay que sorprenderse ante las dificultades para financiar ese plus de U$S 33,5 mil millones al año y las presiones inflacionarias consiguientes.
En 2020, en medio de la pandemia, el BCRA asistió al Tesoro por una cifra equivalente a 7,4 % del PIB, presumiendo que no habría “efecto inflacionario”.
En 2022, la expansión monetaria por mecanismos directos e indirectos de financiamiento del Tesoro fue de 4% del PIB. Para 2023, dependiendodel rollover de los vencimientos de deuda, ese guarismo puede estar más cerca de 5% del PIB.
El impacto inflacionario se acentúa, porque la demanda de dinero está cayendo. Así, mientras este artículo se escribe, con los índices de abril y mayo estaríamos perforando el umbral de 110% de inflación interanual.
El staff del FMI tendrá que argumentar “razones humanitarias” (Lula dixit) para recomendar el adelanto de desembolsos a la Argentina, de modo de reforzar temporalmente las reservas en U$S 10.800 millones desde junio. Pero no podrá hacerlo justificando lo hecho hasta aquí. Esto es doblemente válido en caso de que se negocien transferencias de “dinero fresco”.
Algo ha avanzado el Gobierno en materia de actualización de tarifas de gas y de electricidad, recuperando tiempo perdido: a comienzos de 2023, todavía se subsidiaba 60% de las tarifas de los clientes de altos ingresos y el 80% para los hogares con menores ingresos. Pero, sin dudas, falta recorte de partidas presupuestarias.
Del lado cambiario, parece difícil que pueda mantenerse el esquema actual. Es posible que el staff promueva un tipo de cambio más realista para el grueso de operaciones de comercio exterior. Dejaría como excepción un listado de productos de exportación e importación de alto impacto en la canasta básica. La vía del “dólar soja” luce agotada.