Dólar calmo, riesgo país en alza… ¿pueden convivir?
La segunda versión del programa fue exitosa en contener el riesgo de espiral inflacionaria en el que estaba entrando la economía, frente al salto no controlado del dólar. La combinación de un apretón monetario y fiscal consistente con un “doble cero” (cero emisión monetaria y equilibrio de las cuentas públicas) junto a la ampliación y aceleración de los desembolsos del Fondo Monetario Internacional (FMI) contribuyeron con la estabilización de las variables financieras: el dólar bajó de 41 pesos a principios de octubre a 38,3 pesos al cierre de este artículo, en simultáneo con una caída en la tasa de interés de las Leliq. El interés de la letra rompió el piso del 60 por ciento con la publicación del relevamiento de expectativas de mercado de noviembre, que descendió desde el pico del 74 por ciento de principios de octubre a la zona del 59 por ciento (de 106 a 83 por ciento la tasa efectiva anual).
No obstante, la capacidad para seguir bajando la tasa de interés en forma agresiva, necesaria para moderar el impacto negativo sobre la actividad económica, el empleo, la recaudación tributaria y las encuestas, choca con un riesgo país que reacciona frente a éstas últimas. Subió a 744 puntos luego de haber alcanzado los 600 a mediados de octubre; esto se da con una curva de rendimientos de los bonos en dólares que aparece quebrada: los que vencen en 2019 rinden menos de la mitad de aquellos que lo hacen a partir de 2020. Esto último refleja una enorme incertidumbre política en un contexto donde la mejora en los fundamentos ( stocks y flujos) no alcanza para convencer al mercado.
Por un lado, stocks de deuda con el mercado que mejoran a partir de la cancelación de vencimientos de capital con los dólares del FMI. Además de pasivos remunerados del Banco Central (BCRA) que parten de niveles mucho más bajos luego de la corrida contra el peso (cancelación de Lebac con reservas y licuación de su stock medido en dólares). Y, por el otro lado, flujos que mejoran luego de que el shock haya obligado a un ajuste agresivo en los desequilibrios gemelos (fiscal y externo). Y con un programa financiero en 2020 que luce estresado sólo si el crédito sigue vedado para Argentina luego de casi dos años consecutivos de haber cancelado deuda con el mercado en forma neta; y una deuda con el FMI que se empezaría a pagar en 2021.
Dado este contexto de alta incertidumbre política, el BCRA anuncia que va a ir más lento con la baja en la tasa de interés, pese a estar sobrecumpliendo el programa monetario. En este sentido, el Central enfrenta un trade off que constituye el principal desafío que enfrenta la actual gestión de cara al año electoral. Por un lado, requiere tasas de interés más bajas para limitar el círculo vicioso donde la recesión impacta en las encuestas que a su vez ejercen presión sobre el riesgo país. Mientras que, en simultáneo, debe mantenerlas lo suficientemente altas para evitar una dolarización de portafolios antes de tiempo, frente a la suba del riesgo país y al aumento en la incertidumbre política.
Recapitulando, con buena parte de la economía indexada, la posibilidad para bajar las expectativas de inflación va a estar asociada fundamentalmente a la calma del dólar. Algo que, en un contexto de libre movilidad de capitales en un año electoral, con un mundo incierto y con baja capacidad de intervención en el mercado cambiario, va a estar puesto a prueba. Más allá de la estrategia en el manejo de la política económica, el azar y los aciertos o errores de los demás participantes en el armado político serán determinantes para definir si el país adelanta o vuelve a retroceder casilleros durante 2019. La necesidad de un acuerdo político para alargar el horizonte de gobernabilidad y desindexar la economía sigue siendo imprescindible, pero la posibilidad de que se alcance en un año electoral luce muy baja.