Tasas y dólar y un nuevo equilibrio. Por Jorge Vasconcelos
Más allá del lapsus presidencial, el Banco Central tiene que haber detectado que, después del alentador 2,6 por ciento de diciembre, la tasa de inflación habría de encontrar una fuerte resistencia a perforar el andarivel del tres por ciento mensual en la primera parte de 2019. Por eso sorprendió la velocidad con la que bajó la tasa de interés de política monetaria (Leliq) desde principios de año, más de 15 puntos porcentuales hasta el piso de mediados de febrero.
La autoridad monetaria recién modificó esa postura cuando el precio del dólar comenzó a repuntar, con lo que mostró mayor sensibilidad al tipo de cambio que a la inflación. Ahora, con tasas en 49 por ciento y dólar en torno a 40 pesos, podría abrirse un período de menor volatilidad, pero quizá conviviendo con una inflación en torno o superior al tres por ciento mensual hasta entrado el segundo trimestre. La tasa de interés (Leliq) subió cinco puntos en una semana, pero aún se ubica 10 puntos por debajo de mediados de diciembre, y el precio del dólar ha quedado cinco por ciento por encima de aquella fecha.
Con expectativas de inflación que pueden corregirse al alza, habrá dificultad para cerrar acuerdos salariales por 12 meses, pero pueden firmarse convenios de menor plazo y actualización posterior. Esta modalidad puede ayudar a recuperar el consumo, ya que se complementaría con jubilaciones y planes sociales subiendo al 3,8 por ciento mensual en el segundo trimestre y provincias con políticas salariales acordes con el año electoral. Además, aunque la tasa de interés nominal haya vuelto a subir, en términos reales es un tercio de la observada en la última parte de 2018.
Para no obstaculizar la salida de la recesión, el combo debe incluir menor volatilidad del tipo de cambio hasta mediados de año, si es que el proceso electoral lo permite.
Diferencias
Después de la devaluación y de la recesión de 2016, uno de los factores que permitieron la posterior recuperación de la actividad fue la rápida desaceleración de la inflación, que pasó a 24,8 por ciento a fines de 2017. Esa referencia puede haber sido tomada para elaborar el Presupuesto de 2019 y las proyecciones que incluye el acuerdo con el Fondo Monetario Internacional (FMI).
Sin embargo, la experiencia de 2017 no es fácilmente extrapolable a 2019.
Primero: el traspaso a precios de la devaluación de 2016 fue muy rápido, ya que la variación del índice de precios al consumidor IPC (41,0 por ciento) fue equivalente a dos tercios de la suba del tipo de cambio (61,5 por ciento), lo que dejo muy poco residuo para 2017.
Segundo: las condiciones macroeconómicas y políticas de 2017 permitieron que ese año la variación del tipo de cambio haya sido de sólo 12,1 por ciento.
A diferencia de 2016, en 2018 la inflación (47,6 por ciento) capturó sólo 41 por ciento de la suba del dólar (115,3 por ciento). Queda margen para que otra fracción de la devaluación se traspase a precios en estos primeros meses de 2019. A lo que hay que sumar el ajuste de tarifas entre enero y abril, que por sí solo aportaría un punto mensual al índice.
Esto en el contexto de una política monetaria que se relajó en forma sorprendente en el arranque del año, ya que ex post se advierte que, en lugar de mantener congelada la base monetaria en el nivel de diciembre, debería haber habido contracción –por razones estacionales– hasta mediados de marzo.
Luces
Recientes anuncios del Banco Central revierten ese relajamiento, aunque sin llegar a la dureza monetaria de los meses de octubre y noviembre pasados. Si esto se tradujera también en una estabilización del tipo de cambio, entonces podría esperarse que, luego de una meseta hasta abril, a partir de allí el sendero de desinflación continúe su camino.
La pregunta es si la demora en la desinflación habrá de prolongar la recesión. Ya se ha subrayado la importancia de una inflación más cerca de dos que de tres por ciento para que el poder adquisitivo de los salarios comience a recuperar terreno en el margen, fenómeno clave para el consumo. Por ende, este escenario configura un obstáculo para la recuperación más firme del nivel de actividad.
Sin embargo, existen factores compensadores. Durante el segundo trimestre, jubilaciones y planes sociales estarán subiendo al 3,8 por ciento mensual, mientras que en las provincias cada oficialismo habrá de impulsar una política salarial acorde con el año electoral, con finanzas relativamente holgadas.
Del lado del sector privado, para evitar confrontación y demoras, quizá lo recomendable sea acortar los plazos de los ajustes salariales, con revisión periódica. Se estaría perdiendo el “ancla salarial”, pero, como política de transición, podría ser la más adecuada.
Para que las expectativas de inflación no se disparen, el resto de los instrumentos es relevante. El esquema de control de la base monetaria podría hacerse más previsible para lo que resta del año, incorporando lo aprendido en el último período, al tiempo que las recientes turbulencias han mostrado que el Banco Central tiene poder de fuego, incluida la operatoria en el mercado de futuros.
En la medida en que los vencimientos de la deuda pública se sigan refinanciando como hasta aquí, el Tesoro tendrá margen para apartar dólares originados en el crédito del FMI para poder volcarlos al mercado cuando la oferta de “soja-dólares” comience a debilitarse. Y esa partida podría superar los cinco mil millones de dólares.
En condiciones normales, el 2019 no es un año de “restricción externa” en el que la falta de dólares pueda trabar la marcha de la economía. De hecho, el panorama para las exportaciones y para los precios de las commodities podría mejorar si la temida guerra comercial entre las potencias mundiales logra ser evitada, tal como indican señales recientes.