Urge bajar la brecha cambiaria: ¿cuál es la receta?
Con más prohibiciones no se evita la pérdida de reservas: se redireccionan los mecanismos por los cuales esto ocurre. La precariedad de las condiciones que rodean al cepo cambiario hace que no resulte extraña la demanda de dólares de particulares.
La brecha entre el dólar “libre” y el oficial, de más del 70 por ciento, supera con amplitud el registro promedio del cepo de 2012 a 2015, que fue de 45 por ciento. Esto no debería sorprender, ya que en 2020 la emisión monetaria destinada a financiar al Tesoro será de entre 6,5% y 7% del producto interno bruto (PIB), por lo que más que duplica el 2,8% promedio de transferencias del Banco Central en los años del cepo anterior.
La búsqueda de activos que protejan contra la devaluación de la moneda local es una fuerza superior a la del lapso 2012/15 por la “lluvia de pesos”, pero también porque los agentes económicos saben que el cepo original dejó sin reservas al Central, pese a que a fines de 2011 había 33 mil millones de dólares de libre disponibilidad, que contrastan con los sólo 7,7 mil millones del presente (incluye el oro).
Con estas condiciones, prohibir el cupo de 200 dólares para los ahorristas sólo serviría para deteriorar más las expectativas, ampliar la brecha y alejar un eventual escenario de estabilización.
¿Puede bajarse la brecha cambiaria a un nivel “civilizado”, del orden del 30%? Para intentarlo, hay que desactivar los riesgos que nublan el horizonte de la macro, relacionados con el déficit fiscal y su financiamiento, junto con el amenazante crecimiento de la deuda del Banco Central (vía Leliq).
En el sendero de la estabilización, podrían usarse instrumentos transitorios, como el desdoblamiento cambiario, pero, si no hay cimientos sólidos en lo fiscal y monetario, no dejarían de ser artilugios con poco futuro.
Cuando las dificultades en la macroeconomía aparecen por el lado de los malos incentivos que genera una brecha cambiaria de la magnitud actual, más clara se ve también la necesidad de atacar los determinantes del problema. Limitarse a las consecuencias acarrea más costos que beneficios.
Precariedad
La precariedad de las condiciones que rodean al actual cepo cambiario hace que no resulte extraño que la demanda de dólares de particulares ya se acerque a los mil millones por mes, entre atesoramiento y tarjetas, cuando el promedio de ambos, entre 2012 y 2015, fue de 700 millones de dólares mensuales.
Si el Gobierno se enfocara en las consecuencias y, por ejemplo, prohibiera el acceso de particulares al mercado de cambios, el primer efecto sería la ampliación de la brecha del blue con la cotización oficial, lo que potenciaría los malos incentivos.
La búsqueda de activos dolarizados no se frenaría y desbordaría hacia los rubros que configuran la cuenta corriente del balance de pagos, con mayor demanda de bienes y servicios importados, eventual sobrefacturación de esas compras y lo inverso del lado de las exportaciones.
Con más prohibiciones no se evita la pérdida de reservas: se redireccionan los mecanismos por los cuales esto ocurre. Y con un agravante: aumentarían la informalidad y la evasión de impuestos, ya que las operaciones de compra con “billetes” no pueden contabilizarse al valor del blue y la cuesta para reducir el déficit fiscal se haría más empinada.
Una opción intermedia sería reforzar las reservas líquidas, vendiendo el oro (o conseguir un préstamo con esa garantía) y quizá ejecutando un tramo del swap concertado con el Banco Central de China. Mantener así el cupo de 200 dólares por mes, posiblemente aumentando el impuesto del 30% y, al mismo tiempo, una vez cerrado el canje de deuda, apuntar a que los argentinos deriven su demanda de activos dolarizados a los bonos recién emitidos. Para que este camino tenga alguna chance, es clave que pueda percibirse con nitidez que, en el futuro mediato, el riesgo país bajará (los títulos se valorizarían).
El diagnóstico oficial podría descansar en la percepción de un dólar que no está atrasado en su paridad oficial, por lo que, con una tasa de interés por depósitos como la actual, las variables terminarían por encarrilarse. Sin embargo, el equilibrio del tipo de cambio real no puede estimarse con una foto del momento. Hay que evaluarlo en la dinámica, lo que obliga a incluir la inflación reprimida, el exceso de pesos y la amenaza de emisión futura, sea por motivos fiscales o cuasifiscales (la deuda del Banco Central).
Las tarifas congeladas y los controles de precios hacen que el IPC capture una fracción de la inflación subyacente, mientras que el excedente de pesos (¿2,5 puntos del PIB?) hace inevitable que los billetes y monedas empiecen a circular más rápido cuando los mercados de bienes y servicios se terminen de normalizar.
En este escenario gradualista, el problema de los pasivos remunerados del Banco Central (Leliq) podría adquirir un carácter cada vez más serio. Esa deuda del BCRA, por la que hoy por hoy paga una tasa de hasta 38% anual, supera los 34 mil millones de dólares.
En ese eventual curso de los acontecimientos, habría semejanzas con 2013/14, cuando, bajo el cepo anterior, se empezó a acelerar el ritmo mensual de la devaluación, tratando de evitar un salto brusco que de todos modos se terminó materializando entre fines de 2013 y principios de 2014.
Otra amenaza, en este caso análoga a la de marzo de 2018, es el encuadre entre activos y pasivos del Banco Central. Poco más de dos años atrás, la deuda remunerada del Central (Lebac), que había alcanzado un pico de 69 mil millones de dólares, guardaba una relación de 2 a 1 con las reservas de libre disponibilidad, mientras que ahora las Leliq y los pases, aunque son la mitad en dólares en relación con 2018, más que cuadruplican las reservas de libre disponibilidad.
Por ende, el stock de pasivos remunerados del Central es una espada de Damocles sobre las expectativas de emisión de pesos, inflación y brecha cambiaria, que no puede ser ignorado.
Un intento de salida gradualista de la actual encrucijada conlleva tantos riesgos que no puede desecharse un tercer escenario: el salto devaluatorio es la forma más directa de ordenar activos y pasivos del BCRA, que es uno de los nudos gordianos por desatar. Sólo que, para intentar amortiguar transitoriamente los efectos sobre la inflación y sobre el poder adquisitivo de los salarios, el Gobierno podría reconsiderar la opción del desdoblamiento cambiario –abriendo un segmento financiero/turista–, que hasta ahora ha desechado.
Esa opción no puede concebirse como sustituta del ajuste fiscal, ya que este es imprescindible si se procura anclar las expectativas. Tampoco reemplaza la necesidad de corregir la paridad del dólar en el mercado oficial/comercial.
No hay que olvidar que, aun en el escenario de mayor austeridad fiscal, el “impuesto inflacionario” será un recurso por seguir utilizando y la política cambiaria necesita ser congruente con el ritmo de aumento de los precios. Justamente, si se ignora este precepto, la brecha cambiaria se encargará de recordarlo.