LAS LEBAC EL PROBLEMA
El BCRA, que preside Federico Sturzenegger (foto), puede ganar con la compraventa de dólares. Pero lo prudente es no suponer esto. Si el activo (dólares) es mayor que el pasivo (Lebac) y las tasas del pasivo son mucho mayores que la del activo, hay un problema cuasifiscal. Los pasivos crecería en 2018 un 3,5% (o más), contra 2,8% en 2017, a pesar de las altas tasas de interés del BCRA.
7) En cuanto a la inflación, descendería respecto de 2017 (23,5%), probablemente hacia 16%. Pero no se cumplirían las metas (10%, máximo 12%), esencialmente, por una importante descoordinación entre la política monetaria y la salarial (aumentos a docentes y estatales muy por encima de la meta).
8) Lo malo de lo anterior es que obliga al BCRA a mantener muy altas tasas de interés, con efectos negativos en menor crecimiento, más atraso cambiario, más riesgos en el crédito privado, más y más riesgoso déficit cuasi fiscal (ver recuadro).
9) La meta fiscal (3,2% del PBI de déficit primario) se cumpliría. La base del cumplimiento esperado, radica en: a) los tarifazos (y fuerte reducción de subsidios), b) el menor ritmo de aumento de la obra pública, gracias a los programas PPP. La reforma tributaria-previsional no tendría prácticamente impacto en el resultado fiscal.
10) El cumplimiento de la meta fiscal haría aumentar la confianza de que también en 2019 se habrá de cumplir. Y en 2020 también. Esto permitiría, entre 2020 y 2021, estabilizar el ratio deuda pública/PBI en torno al 35%. Estabilizar la deuda, es el elemento macroeconómico más relevante del actual “modelo”. Su logro minimiza los riesgos de crisis externa (interrupción del financiamiento externo). Si se dudara de esto, la situación se tornaría mucho más vulnerable.
11) En un escenario de ingreso de capitales positivo, el peso tiende a apreciarse. Y más, cuando el BCRA sube mucho las tasas de interés. La apreciación cambiaria favorece el consumo, ayuda a bajar la inflación, pero es mala para el crecimiento, sobre todo de la oferta exportable. No obstante, se puede convivir, dentro de ciertos márgenes, con un peso apreciado. Y (aprox. $ 1,15 billones) son mayores a las reservas (netas: US$ 32.000 millones, en pesos aprox. $ 560.000 millones). Esperamos que las tasas sean (promedio 2018) para Lebac del 27% (capitalizadas llegan al 30%) y para el dólar del 13% (devaluación + inversión). El déficit cuasi fiscal esperado (DCFE), con compras de US$ 10.000 millones en 2018, sería de $ 250.000 millones, un 2% del PBI (el mismo análisis a comienzos de 2017 daba 1,5%). lo más probable es que esto se mantenga.
12) La balanza comercial y la cuenta corriente externa tienden al déficit permanente, toda vez que el ingreso de capitales neto se espera sea positivo. Y no hay más remedio de que haya déficit externo en torno al 3% del PBI. Esto genera problemas si hay shocks externos o políticos. Si no, lo que más preocupa es su composición: poco dinamismo de las exportaciones y aumento aún débil de la inversión externa directa (en fábricas, máquinas nuevas, etc.).
13) En 2017 los créditos subieron mucho más (46%) que los depósitos (25%). En 2018 esperamos crezcan en forma más pareja (probablemente, depósitos en torno al 21% y créditos al 23%). Esto desacelera un poco el crecimiento del PBI, pero es más coherente con la política monetaria antiinflacionaria.
14) El riesgo país seguiría cayendo, pero no mucho. Tal vez hasta 330 puntos básicos a fin de 2018. Implica ganancias interesantes para bonos en dólares.
15) La tasa de interés le ganaría por mucho a la inflación y la inflación le ganaría al dólar. Buenas perspectivas Para 2019, con compras adicionales de US$ 10.000 millones, el DCFE sería de unos $ 308.000 millones (2,2% PBI). Los mercados pueden llegar a ponerse inquietos si algún shock ocurriera, esperando una devaluación que licuara las Lebac. Un esquema mejor coordinado entre metas de inflación y subas salariales implicaría tasas de interés más bajas y una im importante descomprensión d del problema cuasifiscal.
p para invertir en Lebac y más adelante, cuando empiece a bajar la tasa de Lebac, buenas perspectivas para los bonos en CER.
ESCENARIO 2. CAMBIOS EN CAMBIEMOS (15%). Básicamente, un “afloje” de la política monetaria, si la economía empieza a crecer bastante menos de lo esperado. La meta de inflación se relajaría, las tasas bajarían bastante, el dólar subiría de golpe tal vez un 10% (2 pesos) y la inflación podría llegar al 18-20% en 2018.
ESCENARIO 3. TURBULENCIA Y MINICRISIS (15%). Podría acontecer si ocurriera un shock externo de cierta envergadura (por ejemplo, un triunfo de Lula y maxidevaluación del real y/o baja brusca de bolsa de EE. UU.) que gatillara fuga desde los mercados emergentes. O si hubiera un shock interno que afectara a la gobernabilidad (y se dudara bastante respecto del triunfo de Macri en 2019). Esto podría desatar una corrida contra el peso (desde depósitos y Lebac), el dólar podría llegar a 25 pesos y habría un par de trimestres recesivos (entre 2% y 4% de caída acumulada).