Entre algodones

Afines del primer semestre de 2022, la economía argentina comenzó a transitar un cuadro estanflacionario intenso. La faceta más visible ha sido la aceleración de la inflación. El año comenzó con un ritmo inflacionario alto. De enero a mayo, la tasa mensual promedió 5,2%, lo que equivale a un 85% anualizado. La dinámica se intensificó a partir de junio. Durante el período junio-octubre, con un promedio mensual del 6,5% (mayor al 110%. anualizado)

El impacto sobre las ventas y la producción no fue tan inmediato. Hasta agosto, el estimador mensual de actividad económica siguió expandiéndose y alcanzó un nivel similar al pico previo de fines de 2017. Sin embargo, empiezan a verse indicios de enfriamiento y posiblemente contracción. Se advierten menores niveles de demanda de energía eléctrica, volúmenes de importación, producción industrial y construcción. En Equilibra, el Centro de Análisis Económico que dirijo, proyectamos indicadores que en los próximos meses mostrarían una mutación de estancamiento a contracción.

Como suele ocurrir, el crecimiento de la economía argentina se ha obturado por la falta de dólares. En una economía encepada, cerca del 85% de la oferta de divisas proviene de las exportaciones. Si no aumentan, no hay crecimiento. La política económica ha tenido un sesgo antiexportador. La existencia de restricciones cambiarias tan severas obstaculiza el desarrollo de las exportaciones e incluso genera incentivos para la elusión o subfacturación. Por motivos simétricos, incentiva en simultáneo una sobredemanda de importaciones porque es el mecanismo que tienen las empresas para dolarizarse. Bajo este esquema, el Banco Central no puede acumular reservas. No es un descubrimiento científico para el Nobel. Es una lección aprendida hace tiempo en la Argentina, la región y el mundo.

Pero la fortuna muchas veces es decisiva. La suba de los precios de las commodities exportables le dio un impulso inesperado a las exportaciones y, con él, permitió que la economía se expandiera a los altos niveles de actividad que vemos hoy. Sin subas adicionales de precios, con el volumen de exportaciones estancado y con el aumento de los productos que importamos como la energía, la economía argentina pareciera haber chocado con su techo de dólares. Difícilmente pueda evitarse un parate.

Con la evidencia que disponemos hoy, no hay muchas razones para pensar que esta tendencia se revertirá en 2023. Los principales bancos centrales del mundo liderados por la Reserva Federal de los Estados Unidos han iniciado una agresiva política monetaria contractiva. Las subas de las tasas de interés —las ya ocurridas y las que están por venir— buscan desacelerar la inflación y contener las expectativas inflacionarias. Es una batalla que está en curso, envuelta en una gran incertidumbre. El riesgo de una recesión a nivel global no es bajo. En Europa la contracción pareciera estar en camino, en China se prevé el menor crecimiento de los últimos 40 años (exceptuando el 2020) y en Estados Unidos se anticipa, de mínima, un fuerte enfriamiento.

Las altas tasas y el estancamiento global, en el contexto de un cambio geopolítico tras la invasión rusa a Ucrania, hacen prever que los precios internacionales de los alimentos —soja, maíz, trigo, carne, etc.— bajarán más que los de la energía. En pocas palabras: los términos de intercambio empeorarían para nuestro país durante 2023. La menor liquidez internacional, además, limitará el flujo de capitales a las economías emergentes, inoculando el riesgo de crisis en algunos países en condiciones vulnerables. La Argentina está racionada en el mercado de crédito internacional, pero en este contexto es difícil imaginar la entrada de fondos que busquen aprovechar el bajo precio de los activos locales anticipando un cambio de gobierno, como ocurrió en 2015.

Sumemos, por último, el factor clima. Los pronósticos climáticos prevén para 2023 el fenómeno La Niña —que implica un volumen de lluvias inferior al promedio histórico— por tercer año consecutivo. Hace unos 20 años que no ocurría. Con bajas lluvias y menor humedad en la tierra, la probabilidad de que la cosecha sea menor que la de esta campaña es alta. Otro factor más que contribuiría a una menor oferta de dólares.

No es sencillo conjeturar acerca de las acciones que tomarán los actores domésticos y qué efectos tendrán sobre la economía. Sabemos que 2023 será un año electoral y que, como en todos ellos, habrá una tendencia a la dolarización de portafolios. ¿Será particularmente intensa la del año que viene? Dependerá en gran medida de la incertidumbre política. Hoy es alta y no pareciera ceder en el corto plazo. El gobierno atraviesa una crisis intestina a cielo abierto. La facción de mayor peso electoral, liderada por la vicepresidenta Cristina Fernández de Kirchner, manifiesta su creciente incomodidad con una política económica que navega por un estrecho desfiladero. De un lado, la necesidad de corregir los desequilibrios; del otro, las demandas de políticas expansivas. Hasta acá, esa tensión se ha logrado manejar con astucia y muñeca, pero cuesta no ver una intensificación con el correr de los meses, sobre todo si la economía se enfría.

La oposición tampoco contribuye a reducir la incertidumbre. La mayoría de las encuestas anticipa un cambio de gobierno a favor de Juntos por el Cambio. Por eso, las también tensas internas de esa coalición generan ruido. La fuente de incertidumbre no es solo quién será el o la candidata del espacio, sino cómo gobernará sin un liderazgo nítido y con tantas divisiones internas. Los desafíos que le esperan a la próxima administración son muchos y complejos. No bastará con buenas intenciones.

Señalemos, por último, una preocupación que es fuente de mucha consulta. ¿Podrán renovarse los vencimientos de la deuda en pesos del año que viene? A hoy, esos vencimientos acumulan unos $ 15 billones. El 90% de ellos está indexado a la inflación o al dólar oficial y una parte significativa vence entre junio y septiembre, al calor de la campaña electoral. Lo más probable es que la demanda privada de esos instrumentos disminuya. Eso no necesariamente implicaría un colapso del mercado y una explosión financiera, aunque obviamente no pueden descartarse. El 60% de la deuda en pesos está en manos del sector público y cerca del 20% en manos de bancos y aseguradoras, ambos sujetos a regulación estatal. La renovación de esos porcentajes debería lograrse sin enorme dificultad. Por otra parte, el Banco Central podría intervenir comprando en caso de que la demanda privada se retirara bruscamente. Y, finalmente, en el caso de que la oposición incremente sus chances de gobernar y se vaya acercando a esa instancia, podrían aparecer señales de que la deuda en pesos se pagará con el nuevo gobierno. Una aplicación más del teorema de Baglini.

En síntesis: vemos una economía que ha ingresado en una fase de estanflación intensa. De cara al futuro, los factores externos no parecieran contribuir favorablemente y las acciones internas suman incertidumbre. La combinación de pocos dólares y muchos pesos está ahí. El FMI mira, controla (un poco) y espera. Lo más probable es que tengamos una economía estancada o cayendo, con una inflación anual de tres dígitos y un ensanchamiento de la brecha cambiaria empujada por la dolarización de carteras. Una trayectoria entre algodones, que necesita señales políticas para evitar un sofocón. VL