Segundo semestre con menos inflación, pero más tensiones cambiarias

Durante mayo, el Índice de Precios al Consumidor (IPC) nacional registró un aumento del 3,3% mensual, siendo el segundo mes consecutivo de desaceleración (4,8% en marzo y 4,1% en abril) y alcanzando el guarismo más bajo en lo que va del año, aunque continúa en niveles muy elevados. Transporte (+6,0%) y salud (+4,8%) fueron las divisiones que exhibieron las mayores subas, mientras que el rubro alimentos y bebidas no alcohólicas se ubicó algo por debajo del nivel general al aumentar un 3,1%.

Al desagregar el IPC por categorías, la inflación núcleo se ubicó en 3,5%, desacelerando 1,1 puntos porcentuales con respecto al mes previo y alcanzando su menor valor desde octubre del año pasado. De forma contrapuesta, los precios regulados aumentaron un 3,8%, promediando así un incremento mensual de casi el 4% en el trimestre marzo-mayo (cuando en 2020 promediaron el 1,1%).

De esta manera, en los primeros cinco meses del año la inflación acumulada fue del 21,5%, casi el doble si se lo compara contra enero-mayo de 2020 (+11,1%). Por su parte, la figura interanual se aceleró por sexto mes consecutivo a 48,8%, alcanzando así el guarismo más alto desde febrero de 2020.

Con este cuadro de situación y asumiendo una inflación del 2,9% en junio, lograr que la inflación de este año no sea superior a la de 2020 luce muy difícil, dado que en este caso se necesitaría una suba mensual del 1,43% durante el segundo semestre del año.

Pero sin lugar a dudas, el dato más preocupante de la dinámica de precios es la enorme resistencia a la baja que muestra la inflación en los últimos ocho meses, donde el aumento mensual del IPC ha sido superior al 3%, algo que no se observa desde la hiperinflación ocurrida hace treinta años. Y lo más preocupante es que esto ha sucedido con un tipo de cambio oficial controlado y tarifas de servicios públicos prácticamente congeladas, reflejando la total ausencia de anclas oficiales que ayuden a contener las expectativas.

No obstante, durante los próximos meses esperamos una modesta desaceleración inflacionaria. Esto se debe principalmente a que, en el marco de un año electoral, el Banco Central de la República Argentina continuará profundizando su estrategia cambiaria de devaluar por debajo de la inflación, la cual viene siendo implementada desde febrero. De hecho, en junio, el incremento punta del dólar mayorista fue del 1,1% a $95,7, siendo el menor incremento desde enero de 2020. También ayudará que afloje la presión de la inflación en alimentos en un contexto en que los principales precios de commodities se han estabilizado.

En cuanto a lo cambiario, lo cierto es que la autoridad monetaria tiene el poder de fuego suficiente para contener al tipo de cambio oficial hasta las elecciones de medio término, tanto en el mercado spot como de futuros, y también posee márgenes de maniobra para intervenir sobre la brecha cambiaria. Por un lado, en el primer semestre del año, el BCRA compró USD 6.456 millones en el mercado de cambios, siendo el cuarto mejor registro en términos históricos. Esto ha permitido recomponer reservas brutas, netas y netas líquidas durante la primera mitad del año. Por otro lado, la posición vendida en futuros pasó a ser nula al mes de mayo, cuando en octubre del año pasado llegó a ser de casi USD 5.700 millones, lo que le da margen para operar en este mercado si resulta necesario.

De todos modos, hacia el segundo semestre se espera que las compras del BCRA se reduzcan notoriamente -esto ya se empezó a ver en junio- producto de efectos estacionales (fin de cosecha gruesa), del reciente retroceso en los precios de commodities y de mayores niveles de incertidumbre con las elecciones legislativas, por lo que el panorama cambiario no será el mismo que el observado hasta ahora.

Con respecto a la cotización de los dólares alternativos, el dólar blue ha presentado una mayor volatilidad en el último mes, probablemente traccionada por el pago de aguinaldos. En este sentido, la brecha cambiaria con respecto al dólar mayorista ha aumentado casi 10 puntos porcentuales a 75%, mientras que la brecha con el CCL ha permanecido relativamente estable en torno a 73%-75%. Hacia adelante, la mayor expansión fiscal-monetaria esperada, los abultados vencimientos en pesos de los próximos dos meses y el acercamiento de las elecciones de medio término constituyen riesgos al alza para la brecha si aumentan las preferencias por mayores mecanismos de cobertura.

Retomando la evolución de los precios, en lo que resta del año tampoco habría nuevos aumentos en combustibles o en las tarifas de electricidad y gas, mientras que habría cierta intensificación de los controles de precios, especialmente en alimentos. En definitiva, el gobierno adoptaría un cocktail de medidas (atraso cambiario, congelamiento tarifario y mayores controles de precios) que derivarían en una desaceleración inflacionaria en el corto plazo, a costa de mayores distorsiones de precios relativos e inflación futura. Cabe advertir, sin embargo, que la convalidación de ajustes salariales superiores al 40% y la generalización de paritarias con cláusulas de corrección en función de la inflación representan un riesgo, ya que las correcciones de salarios formales estimulan el consumo, pero alimentan la inflación y las cláusulas de revisión consolidan la inercia inflacionaria.

Con todo, nuestra proyección de inflación nacional se ubica en torno al 46,1% i.a. hacia diciembre de 2021 (+10 puntos porcentuales versus diciembre de 2020), con picos en torno al 50-51% i.a. en el tercer trimestre y con registros mensuales entre 2,5%-3,0% durante el segundo semestre del año.

Nuestra proyección de inflación se ubica en 46,1% hacia diciembre de 2021, diez puntos más que en 2021