Hoogste Duitse rechtbank geeft ECB extra huiswerk
Duitse rechters hebben vragen bij het opkoopprogramma van de ECB. Volgens hen zijn de gevolgen van die programma’s onvoldoende onderzocht.
Het Duitse Grondwettelijk Hof in Karlsruhe, het Bundesverfassungsgericht, kwam onverwacht scherp uit de hoek voor de Europese Centrale Bank (ECB) en het Europees Hof van Justitie. In een arrest oordeelde het dat de ECB onvoldoende heeft aangetoond dat het opkopen van obligaties echt nodig was om haar doelstellingen te bereiken. De ECB heeft drie maanden om aan te tonen dat het opkoopprogramma ‘proportioneel’ is. Indien niet, dan mag de Bundesbank niet langer deelnemen aan de opkoopprogramma’s. Het Hof zei wel dat het niet principieel tegen de opkoopprogramma’s gekant is.
De uitspraak wordt dan ook in twee richtingen gelezen. Zo zei de Duitse Minister van Financiën Olaf Scholz dat ‘het Hof duidelijk zei dat de opkoopprogramma’s geen vorm van monetaire financiering zijn en evenmin dat ze ingaan tegen de Duitse grondwet’. Op de financiële markten is de reactie veel koeler met een licht dalende euro en een stijging van de rentespreads. Marktanalisten vrezen dat de uitspraak een kleine bom onder de werking van de ECB legt, waardoor haar manoeuvreerruimte bij crisissen aangetast wordt.
Spaarders verarmd
De zaak gaat terug tot 2015. Toen beslistte de ECB om via het Public Sector Purchase Program (PSPP) voor in totaal 2.170 miljard euro staatsobligaties op te kopen. Dat programma liep tot 2018 en werd eind 2019 bij het afscheid van voorzitter Mario Draghi heropgestart met een maandelijkse aankoop van 20 miljard euro. Dat deed de ECB om de langetermijnrente te drukken en via een aantrekkende economie de inflatie richting 2 procent te duwen. Waar ze niet in slaagde. Het andere wapen, de rente verlagen, kon niet meer aangezien die al op 0 procent stond.
Dat de Duitsers zo gevoelig zijn voor de ingrepen van de ECB schuilt in hun panische angst voor hyperinflatie, zoals in de jaren 20. Dat was deels het gevolg van monetaire financiering waarbij de staat haar uitgaven via het drukken van bankbiljetten financierde. De Duitse mark moest daarom na de oorlog een baken van stabiliteit worden. Bij de omruil naar de euro bleef Duitsland wantrouwig voor speciale maatregelen zoals het opkopen van staatsobligaties door de ECB.
In de ogen van een aantal conservatieve Duitse academici en politici overschrijdt die met haar opkoopprogramma’s haar mandaat. Daarom spanden zij in 2015 een zaak aan bij het Duits Grondwettelijk Hof of het door de ECB gevoerde beleid niet ingaat tegen de Duitse grondwet.
Het Hof oordeelde gisteren dat het opkopen van overheidsobligaties door de ECB geen synoniem is van monetaire financiering. Alleen moet de bank die aankoop goed motiveren en aantonen dat het alle negatieve effecten van dit beleid in kaart heeft gebracht. Een van die negatieve effecten is dat het spaarders verarmt omdat de inflatie hoger ligt dan de rente, wat een extra gevoelig punt is bij de risicoaverse Duitse spaarders.
Half lid
De ECB krijgt van het Hof nu drie maanden om aan te tonen dat de 2.170 miljard aangekochte obligaties proportioneel waren met haar doelstelling om de inflatie stabiel te houden. Kan ze dat niet, dan mag de Bundesbank, die als filiaal voor de ECB overheidsobligaties in de markt opkoopt, niet langer deelnemen aan het aankoopprogramma. In de praktijk zouden traders van de andere centrale banken kunnen inspringen, maar het zou een ongezien precedent zijn dat het grootste lid van de eurogroep maar half lid blijft van de club. Het zou de deur ook openzetten naar adhocbeleid voor andere landen.
Dat de Duitsers zo gevoelig zijn voor de ingrepen van de ECB, schuilt in hun panische angst voor hyperinflatie, zoals in de jaren 20
Het Duitse Hof sprak zich in 2017 al eens uit over het opkoopprogramma. Het verwees toen naar het Europees Hof van Justitie in Luxemburg dat moet oordelen over Europese rechtspraak. Een jaar later zei dat dat het monetaire beleid wettig is. De hoogste Duitse rechtbank geeft in haar uitspraak nu aan dat het Europees Hof te snel heeft geoordeeld en haar werk niet grondig heeft gedaan.
ECBwatcher Carsten Brzeski van ING is er nog niet helemaal uit wat dit allemaal betekent. ‘In een optimistische visie is het Hof alleen aan het blaffen en niet aan het bijten, en moet de ECB enkel aantonen dat het daadwerkelijk grondig heeft nagedacht over de economische gevolgen van haar beslissingen.’ In een negatieve visie spreekt hij van een big bang die heel wat extra onzekerheid creëert in de eurozone en het voor de ECB moeilijker maakt om in de toekomst in te grijpen.
Overigens slaat de uitspraak niet op het recent opgetuigde Pandemic Emergency Purchase Program (PEPP) van 750 miljard euro. Wellicht zal dit minder ter discussie staan omdat die injectie door de economische crisis makkelijker te verantwoorden is.
Andreas Vosskuhle van het Bundesverfassungsgericht deelt de beslissing van het Grondwettelijk Hof mee. Was het maar niet bijten?