Uma história sem fim

Primeiro foram os Estados Unidos, depois a Europa. Agora, a crise do endividamento chega aos mercados emergentes

Faz quase dez anos que a bolha do mercado imobiliário estourou nos Estados Unidos. E há seis, a insolvência da Grécia pôs o euro em crise. Interligando esses dois episódios, havia uma expansão acelerada do endividamento, a que se seguiu um acentuado declínio na atividade econômica. Agora o mundo assiste ao desenrolar da terceira parte de suas “crônicas do endividamento”. O cenário, desta vez, são os mercados emergentes. Embora os investidores já tenham se desfeito de ativos nesses países, o impacto mais forte da desaceleração está por vir.

Crises de endividamento em nações mais pobres não são um fenômeno novo. E a atual provavelmente será acompanhada de situações em certa medida menos dramáticas do que as moratórias e o esboroamento das taxas de câmbio fixas que caracterizaram as debacles das décadas de 80 e 90. A maioria dos mercados emergentes atualmente tem câmbios mais flexíveis, reservas internacionais mais robustas e uma fatia menor de suas dívidas em moeda estrangeira. Não obstante isso, o impacto sobre o crescimento será maior do que as pessoas imaginam, abalando a economia mundial no exato instante em que o Federal Reserve (Fed, o banco central dos EUA) parece ter finalmente decidido elevar suas taxas de juros.

Em todos os três volumes dessa trilogia do endividamento, o ciclo começou com grande volume de capitais cruzando fronteiras, reduzindo os juros e estimulando a expansão do crédito. Nos EUA, um excedente de poupança global, grande parte dele proveniente da Ásia, inundou o mercado de crédito imobiliário de alto risco (subprime), com resultados desastrosos. Na área do euro, a frugalidade dos alemães ajudou a financiar o boom do mercado imobiliário na Irlanda e o descontrole dos gastos públicos na Grécia.

Quando, no mundo desenvolvido, as bolhas deram lugar à crise, fazendo com que as taxas de juros caíssem a níveis historicamente baixos, mudou o sentido dos fluxos de capital. O dinheiro começou a fluir dos países ricos para os mais pobres. Pelo menos era a direção correta. Mas o que se seguiu foi apenas mais um período de farra e gastança: gente demais contraiu dívidas demais, e muitos dos recursos tomados pelas empresas foram aplicados no financiamento de projetos imprudentes ou na aquisição de ativos supervalorizados. O endividamento, que em 2009 chegava a 150% do PIB global das economias emergentes, agora é de 195%. A elevação foi particularmente acentuada no setor privado, cujas dívidas representavam 50% do PIB desses países em 2008, e agora representam 75%. Na China, a relação dívida/PIB aumentou quase 50 pontos porcentuais nos últimos quatro anos.

Também essa bonança chegou ao seu epílogo. A desaceleração da economia chinesa e a baixa nos preços das commodities tornaram sombrias as perspectivas dos mercados emergentes num momento em que, para piorar as coisas, o fluxo de capital barato foi estancado pelo fortalecimento do dólar e pela iminência da elevação dos juros americanos. Agora é hora do castigo. Alguns ciclos de endividamento terminam em crise e recessão – como mostram a derrocada do subprime nos EUA e as agonias da zona do euro. Outros resultam apenas em crescimento menor, com os tomadores parando de gastar e os credores saindo em busca de proteção.

A escala assumida pela expansão do crédito nos mercados emergentes garante que a colisão será forte. Em países em que a dívida do setor privado registra aumento superior a 20% do PIB, o crescimento da economia sofre desaceleração de quase três pontos porcentuais, em média, nos três anos posteriores ao auge do endividamento. Mas a extensão exata do impacto depende também de fatores locais, que vão da amplitude do ajuste cambial já ocorrido ao tamanho das reservas. Categorias. Grosso modo, as economias emergentes podem ser reunidas em três categorias. A primeira inclui os países em que o boom do crédito será sucedido por uma ressaca, mas não uma parada cardíaca. Coreia do Sul, Cingapura e assemelhados estão nesse grupo; assim como, com enorme importância para a economia mundial, a China, que dispõe de fortes instrumentos para se proteger de uma fuga de capitais. Seu superávit em conta corrente é enorme. Suas reservas em moeda estrangeira chegavam a US$ 3,5 trilhões em outubro, montante que corresponde a aproximadamente o triplo do valor da dívida externa. Seus políticos estão em condições de socorrer tomadores em dificuldades e não dão sinais de que tolerarão eventuais calotes.

Acontece que varrer os problemas para debaixo do tapete não faz com que eles desapareçam. As empresas que deveriam quebrar continuarão em pé, mas capengando; os empréstimos duvidosos se acumularão nos balanços dos bancos; o excesso de capacidade instalada em segmentos como o siderúrgico desaguará em outras paragens. Tudo isso deve prejudicar o crescimento, mas também adiará o risco de uma crise mais grave.

E é justamente a crises graves que estão sujeitos os países da segunda categoria – aos quais faltam os recursos que lhes permitiriam socorrer tomadores imprudentes ou proteger-se de uma fuga de capitais. Das maiores economias incluídas nesse grupo, destacam-se três. No Brasil, o tamanho do mercado de títulos corporativos aumentou 12 vezes desde 2007. O déficit em conta corrente indica que o país depende do capital estrangeiro; e a paralisia política e a inflexibilidade fiscal não contribuem em nada para acalmar os investidores. Na Malásia, os bancos acumulam obrigações em moeda estrangeira, e não há outro mercado emergente em que a relação entre dívida e renda das pessoas físicas seja tão alta. O colchão oferecido pelas reservas internacionais parece fino demais, e os analistas projetam redução do superávit em conta corrente. Já a Turquia combina déficit em conta corrente com inflação alta e dívidas em moeda estrangeira, que cresceram com a desvalorização da lira.

O terceiro grupo é formado pelos países que não enfrentarão problemas mais sérios ou já passaram pelo pior. Entre as principais economias emergentes, a Índia é a que se encontra em melhor forma e a Rússia pode superar as expectativas. O ajuste do rublo foi maior do que o de todas as outras moedas importantes, e a economia russa começa a esboçar uma reação. A Argentina, que vive flertando com o desastre, mas cujo endividamento privado é pequeno, também tem chances de brilhar, se o reformista Maurício Macri for eleito presidente.

Com exceção desses oásis, tudo indica que a economia mundial terá mais um ano desanimador pela frente. O FMI projeta um crescimento mais robusto para os mercados emergentes em 2016, mas, se a experiência dos ciclos de endividamento anteriores serve de indicação, o mais provável é que eles continuem andando de lado. E as agruras dos países em desenvolvimento, que agora respondem por mais da metade da economia mundial (em termos de paridade de poder de compra), têm consequências muito mais amplas que no passado. A desaceleração dessas economias afeta, por exemplo, os lucros das multinacionais e o fluxo de caixa dos exportadores.

Por ser mais aberta, a economia europeia está mais exposta à queda na demanda dos mercados emergentes, e é por isso que o Banco Central Europeu deve ampliar o afrouxamento monetário. Para as autoridades americanas, o dilema é mais agudo. A assimetria entre a política monetária praticada nos EUA e a adotada no resto do mundo fará o dólar se valorizar, prejudicando as exportações e os lucros dos grupos americanos. Novas ondas de capital podem mais uma vez escolher o consumidor americano como seu tomador preferido. Se isso acontecer, a crise mundial de endividamento pode acabar retornando ao ponto onde tudo começou.

Tudo indica que a economia mundial terá mais um ano desanimador pela frente