Sem conclusões precipitadas

OCredit Default Swap (CDS) é um produto financeiro que funciona como um seguro para investidores que adquirem títulos da dívida de países. Quando o risco de calote é elevado, o preço do seguro sobe, e vice-versa. O patamar atual do CDS do Brasil, na casa de 130 pontos-base, significa que o investidor irá pagar, por ano, um prêmio de 1,3% sobre o valor investido.

O CDS do Brasil engatou uma tendência de queda este ano, atingindo patamares equivalentes aos de abril de 2008, quando a S&P elevou o País ao grupo de bom pagador. Para alguns analistas o recuo do CDS representa um selo de qualidade da política econômica e sedimenta o caminho para a recuperação do grau de investimento perdido em 2015. Não convém, porém, ir tão longe nas conclusões, em função de peculiaridades do momento atual.

Os CDS dos países emergentes têm elevada correlação entre si. Seus ciclos são parecidos. Esse fenômeno dá uma noção do peso de fatores externos influenciando a percepção de risco de investidores. Fosse o CDS apenas reflexo de fatores internos, essa correlação seria provavelmente mais fraca, apenas dando conta da natural influência do ciclo econômico mundial sobre os países.

Pelos nossos estudos, duas variáveis externas contribuem para explicar o comportamento do CDS do Brasil: preços de commodities e os juros internacionais.

Preços de commodities mais elevados implicam menor CDS, o que é facilmente explicado, tendo em vista sua importância no desempenho da balança comercial e nos fluxos de recursos estrangeiros para o País. Neste ano, os preços de commodities estão, em média, praticamente estáveis, em linha com os sinais de estagnação do comércio mundial. Assim, podem não estar ajudando na redução do CDS, mas não atrapalham.

As taxas de juros internacionais mais baixas implicam a redução do CDS, possivelmente por reduzirem o custo de captação externa. Em nossos modelos, utilizamos como referência a taxa de juros do tesouro americano com vencimento em 10 anos, que exibe firme trajetória de queda este ano, explicando, pois, a redução do CDS.

Uma forma de ilustrar a importância do ambiente externo é o recuo em curso do CDS de demais países emergentes. Tomamos a média de Chile, Colômbia, México e Peru; países com regime de política econômica parecida com o do Brasil, mas com risco fiscal muito menor por conta do menor endividamento público (em média de 39% do PIB em 2018 contra 87,9% no Brasil, na metodologia do FMI). Na média, o CDS desses países recuou de 110,8 pontos em dez18 para 77,5 em ago18. A queda é mais lenta do que o do Brasil (de 207,5 para 137,1 pontos), o que em parte é explicado pela sua menor volatilidade.

Variáveis internas também têm, naturalmente, peso importante. Nos nossos modelos utilizamos a razão dívida pública/PIB e a medida mensal de PIB calculada pelo Banco Central, o IBCBR. Ambas têm peso relevante. Crescimento econômico faz reduzir o CDS e elevação da dívida pública, o contrário. Tudo dentro do esperado.

A dívida pública só faz crescer. Não é ela que explica a queda do CDS, portanto. O comportamento da atividade econômica pouco ajuda, pelo baixo crescimento do PIB.

Há algo que não é capturado nos modelos e que reduz sua capacidade de explicar a queda do CDS: as expectativas dos investidores em relação à economia brasileira. Como qualquer preço de ativo, o comportamento do CDS depende de expectativas. Sua queda reflete, pois, uma certa dose de otimismo em relação ao Brasil. Assim, a perspectiva de aprovação da reforma da Previdência, ainda que com suas limitações, foi provavelmente muito importante para explicar a redução do CDS.

Convém, portanto, relativizar a importância da queda do CDS do Brasil, em que pesem as limitações dos modelos econométricos utilizados. Seria precipitado interpretá-la como um selo de qualidade da política econômica, pois há a influência do ambiente externo e, provavelmente, uma boa dose de expectativas, que poderão ou não se manter adiante.

Vamos aguardar os próximos passos da agenda de reformas.

Convém, neste momento, relativizar a importância da queda do CDS do Brasil

ECONOMISTA-CHEFE DA XP INVESTIMENTOS