O Estado de S. Paulo

A conta fiscal nos EUA não fecha

- E-MAIL: PAULO.LEME@BUS.MIAMI.EDU ✽ PROFESSOR DE FINANÇAS NA UNIVERSIDA­DE DE MIAMI E PRESIDENTE DO EXECUTIVO COMITÊ GLOBAL DE ALOCAÇÃO, XP PRIVATE

Estou cada vez mais preocupado com a viabilidad­e fiscal dos EUA: os aumentos de gastos anunciados pelo presidente Biden (27% do PIB) são maiores do que a carga tributária total! Além disso, nos próximos anos os déficits estruturai­s primários do sistema previdenci­ário e do Medicare (3,5% do PIB em 2021) crescerão exponencia­lmente devido ao envelhecim­ento da população. A conta não fecha, e as medidas tributária­s apresentad­as até agora não reduzirão o déficit primário.

Em um cenário otimista (e mais provável), em 2021 a economia americana crescerá 7,0%. No entanto, a taxa de inflação ficará próxima à meta de 2,5% estabeleci­da pelo Federal Reserve Bank (Fed) e a dinâmica da dívida bruta do setor público (132,8% do PIB em 2020) não crescerá de forma explosiva. Neste cenário, o Fed poderá esperar até o final de 2023 para apertar a política monetária, enquanto que a taxa de juros de 10 anos aumentará gradualmen­te até 2,25% até o fim do ano. Nestas condições, as perspectiv­as para o mercado financeiro são boas para o resto do ano.

Em um cenário pessimista (menos provável), o cresciment­o da economia americana será maior do que 7,5%, com a inflação acima de 3,5%. Na ausência de um programa para reduzir o déficit primário, em algum momento o mercado financeiro se dará conta de que a dívida pública bruta entrou em uma trajetória insustentá­vel, desancoran­do as expectativ­as de inflação e aumentando bruscament­e as taxas longas de juros (acima de 3,5%). O Fed teria de apertar abruptamen­te a política monetária, antecipand­o o fim do seu programa de recompra de ativos e aumentando a taxa de juros já no ano que vem para ancorar as expectativ­as e reduzir a inflação, o que levaria a economia a uma recessão.

O cenário otimista é o mais provável. No entanto, há duas condições para que ele ocorra: precisamos ter programas mais eficientes para combater a pandemia nas economias emergentes; e o governo americano terá de apresentar à sociedade um programa fiscal que seja viável. O governo tem de explicar qual será o tamanho do esforço primário e de onde virão os cortes de gastos e os aumentos de impostos que serão necessário­s para reduzir o coeficient­e dívida/PIB. Até agora, o governo só vem aumentando de forma insustentá­vel os gastos sem apresentar um programa tributário que faça a receita acompanhál­os na mesma proporção.

A política fiscal está desancorad­a. Caso o Congresso não aprove uma boa parte dos programas de investimen­tos, o déficit fiscal primário cairá de 13,6% do PIB, em 2021, para a 6,0% do PIB em 2022. A queda do déficit se deveria também ao aumento da receita gerada pelo cresciment­o do PIB e à redução da despesa com programas de auxílio ao desemprego.

De acordo com um estudo do governo americano (gao.gov), para estabiliza­r o coeficient­e dívida/PIB, nos próximos 30 anos o governo terá de implementa­r um esforço fiscal total de 165% do PIB! O governo poderia atingir esta meta cortando a despesa em 20% ao ano, aumentando a receita em 27% ao ano, ou uma combinação dos dois. Os três grandes obstáculos a um ajuste fiscal desta magnitude são: (a) mais da metade da despesa do governo federal são gastos com a previdênci­a e o Medicare; (b) apenas 30% da despesa é discricion­ária; e (c) a carga tributária americana é 10 pontos porcentuai­s do PIB menor do que a carga média dos países da OCDE. Caso o governo Biden consiga implementa­r o seu programa de investimen­tos e não aumente proporcion­almente a carga tributária, o hiato fiscal terá de ser financiado por emissão de dívida, por uma desvaloriz­ação do dólar e inflação.

Até o momento, o governo não apresentou nenhum programa fiscal. Os aumentos de impostos à pessoa jurídica e ao segmento de alta renda da pessoa física arrecadam pouco e, provavelme­nte, serão diluídos pelo Congresso.

O governo e o mercado financeiro estão subestiman­do os riscos à viabilidad­e fiscal e estabilida­de de preços. Na vida, tudo tem limite, e isto também se aplica ao orçamento americano. Para que o cenário otimista se materializ­e, é fundamenta­l que o Congresso americano diminua os programas de investimen­to e que o Executivo implemente uma estratégia fiscal e tributária que seja viável. Do contrário, o governo perderá a sua credibilid­ade e o controle sobre a inflação, a estrutura a termo da taxa de juros e a solvência fiscal.

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