Ненаучените уроци от дотком балона

Фундаменталният анализ на компаниите при инвестирането в техни акции отново остава встрани

ИИма един прекрасен цитат от Security analysis, библията на инвестициите от Бенджамин Греъм и Дейвид Дод от 1934 г. „Мнозина от тези, които са на дъното, ще изплуват и много от онези, които са на върха, ще пропаднат.“Двамата автори цитират римския поет Хораций, който знаел всичко за обратите на съдбата, преживявайки кървавия преход на Рим от република към империя. Две хилядолетия по-късно сред руините на дотком манията Уорън Бъфет казва за тях: „Оценката ми за това, което те мислят за бизнеса и инвестициите, продължава да расте.“

Минаха 20 години, откакто доминираният от технологични компании индекс Nasdaq достигна исторически връх, дошъл след драстичен растеж в края на 90-те години. Върхът от 10 март 2000 г. беляза края на интернет балона. Последвалият спад бе триумфалното отмъщение на методите за трезва оценка на инвестициите, въведени от Греъм и Дод и популяризирани от Бъфет (Value investing). Търсене на подценени акции с потенциал за растеж, определяйки реалната им стойност на база финансов показател - например печалбата или балансовата стойност на активите. По време на дотком бума анализаторите изобщо не се притесняваха да наблягат на други индикатори като възможност за бъдещо развитие, брой посетители на сайт и прочие.

Но може би гледаме твърде строго на пазара

През изминалото десетилетие покупката на акции на стойността (value stocks) не се оказа от най-добрите стратегии. Американският фондов пазар е доминиран от шепа технологични компании, чиито акции се

търгуват на цени, в пъти по-високи спрямо печалбите и балансовата им стойност. Настоящата рецесия не промени ситуацията. Падналите не възкръсват. А тези на върха продължават да растат. Междувременно инвеститорите в стойност са в застой. Което повдига въпроса - ако не беше дотком кризата, щеше ли инвестирането в стойността да има същия морален авторитет днес.

Този въпрос ни сблъсква с непосредствен проблем. Инвестирането на стойност е строго верую - повече морална ценност, отколкото бизнес анализ. Инвеститорите в стойност вярват, че ще бъдат възнаградени за болката от нереализираните печалби, и очакват стратегията им да се изплати в бъдеще. Повечето инвеститори не са склонни да държат толкова дълго акции без промяна в цената и да инвестират в „скучни“компании. Но инвестирането в стойност е вяра, която се поддържа от скептицизма на невярващите. Всъщност това до известна степен обяснява настоящата ситуация. За съмишлениците на Бъфет със сигурност ще дойде време за отмъщение. Случвало се е преди, дори когато изглежда невъзможно да се случи. Това прави трудно опровергаването на основите на инвестирането в стойност.

Последствията от дотком кризата правят аргументите дори невъзможни. Но като мисловен експеримент нека за момент да си представим, че балонът от края на 90-те никога не се е случил. Инвестирането в стойност би загубило най-зрелищното си отмъщение. Инвестиционният капитал щеше да продължи да се движи по-свободно. Използването на сценарии за оценка на дългосрочните перспективи, а оттам и на стойността на една бързорастяща компания, не би се считало за глупаво. Инвестирането в акции би било по-скоро анализиране на особеностите на компаниите, а не сравнения на основа на финансовите характеристики и величини. Без измамите и скандалите от края на 90-те години финансовите пазари можеха да останат приветливо място за младите компании. Повече от стартиращите фирми може би щяха да се подготвят за IPO, а не за продажба на капитала си на технологичен гигант, както е днес.

Ефектът на мрежата

Логиката на инвестирането в стойност е, че компаниите, които растат драстично, рано или късно се приземяват. Въпреки това успехите на технологичния сектор през последното десетилетие - Google, Amazon и Facebook в САЩ; Alibaba и Tencent в Китай - нараснаха до размер, който почти никой не очакваше. Компании от този вид се характеризират с ефекта на мрежата. Колкото повече хора ги използват, толкова по-полезни са те за другите. И използват приходите си, за да се разрастват, защото колкото поголеми стават, толкова по-евтино е да обслужват потребителите и клиентите си.

Бизнесът също се нуждае от нещо уникално, отличителна култура или върхова технология, която не може да бъде възпроизведена от други. Откриването на победителите не е лесно, нито плащането на правилната цена, съизмерима с реалните шансове за успех. Но в търсенето на подценени акции е твърде вероятно да попаднем и на компания, чиито най-добри времена са по-скоро в миналото, отколкото в бъдещето.

В края на 90-те години идеите за фундаментална стойност при инвестирането бяха избутани настрани. Балонът се наду. След това се спука внезапно. Кризата беше болезнен урок за инвеститорите. Но може би някои уроци не бяха научени твърде добре. Когато глупаците отбягват една грешка, пише Хораций, те се натъкват на следващата.

В дългосрочен план инвеститорите в подценени акции са възнаградени за изтърпяната болка.