Титаните от Уолстрийт залагат много на застрахователите. Какво може да се обърка?

Как гигантите на частните пазари ремонтират финансовата система

BBlackstone се лист- на на Нюйоркската фондова борса през лятото на 2007 г. Точно преди глобалната финансова криза това едва ли беше най-благоприятният момент. До началото на 2009 г. акциите на компанията вече бяха загубили почти 90% от стойността си. До момента, в който другите двама членове от тройката компании на американските частни пазари удариха камбаната, Уолстрийт беше разбит. KKR се листна на 15 юли 2010 г. — деня, в който Конгресът прие Закона на Дод–Франк, преразглеждащ банковите регулации. Apollo ги последва осем месеца по-късно. Всяка фирма разказа на инвеститорите една и съща история: частният капитал, бизнесът с изкупуване на компании с дългове, е тяхната специалност.

Но докато икономиката се възстановяваше, фирмите на частните пазари процъфтяваха и се очертаваха като новите крале на Уолстрийт. Най-големите вложиха още повече пари в кредити, инфраструктура и имоти. До 2022 г. общите им управлявани активи достигнаха 12 трлн. долара. Тези в Apollo, Blackstone и KKR са нараснали от 420 млрд. до 2.2 трлн. през последното десетилетие. Благодарение на диверсификацията на фирмите техните акции се повишиха средно с 67% през 2023 г., въпреки че по-високите лихвени проценти доведоха до спиране на изкупуванията. Въпреки че частният капитал има много критици, моделът на набиране и инвестиране на средства — независимо дали за закупуване на фирми или за отпускане на заеми — рядко тревожи регулаторите. Ако нещата се объркат, загубите се поемат от институционалните инвеститори на фонда, а унизените мениджъри на фондове се борят отново да съберат пари. Има малка заплаха за финансовата стабилност.

Най-новото развитие в индустрията променя тази динамика. Гигантите на частните пазари купуват и си партнират със застрахователи в безпрецедентен мащаб. Това трансформира техните бизнес модели, тъй като те разширяват кредитните си операции, а понякога и своите баланси. Американският пазар от 1.1 трлн. долара за фиксирани анюитети, вид продукт за пенсионни спестявания, предлаган от животозастрахователите, беше фокусът досега. Но Morgan Stanley смята, че мениджърите на активи в крайна сметка биха могли да преследват застрахователни активи на стойност 30 трлн. долара по целия свят. Регулаторите са

нервни, че това прави застрахо- вателната индустрия по-рискова. Дали експанзията от гиганти на частните пазари е бързо заграбване на земя от свободните инвеститори в системно важен ъгъл на финансите? Или това е планираната последица от по-строго контролирана банкова система?

Apollo, която има заслужена репутация за финансова акробатика, е начело. През 2009 г. инвестира в Athene, новосформиран презастрахователен бизнес, базиран на Бермудите. До 2022 г., когато Apollo се сля с Athene, операциите се разраснаха до продажба на повече фиксирани анюитети от всеки друг застраховател в САЩ. Днес Apollo управлява повече от 300 млрд. долара от името на своя застрахователен бизнес. През първите три тримесечия на 2023 г. „печалбите, свързани със спреда“, парите, които е спечелила, инвестирайки премиите на притежателите на полици, възлизат на 2.4 млрд. долара, или близо две трети от общите печалби.

Имитацията може да бъде висша форма на ласкателство. Сливането на KKR с Global Atlantic, застраховател, което приключи този месец, прилича на инвестицията на Apollo. Blackstone междувременно предпочита да взима миноритарни дялове.

Сега управлява застрахователни активи на стойност 178 млрд. долара, като събира солидни такси. Brookfield и Carlyle са подкрепили големи презастрахователни компании, базирани на Бермудските острови. TPG обсъжда партньорства. Участват и по-малки инвестиционни фирми. Като цяло животозастрахователите, притежавани от инвестиционни компании, са натрупали активи за близо 800 млрд. долара. И трафикът не е бил изцяло еднопосочен. През ноември Manulife, канадски застраховател, обяви сделка за закупуване на CQS, частен кредитен инвеститор.

Някои виждат подобни връзки като печеливши. В богатия свят се очертава пенсионна криза. Пенсиите с дефинирани доходи, при които фирмите гарантират доходите на пенсионерите, намаляват от десетилетия. Анюитетите позволяват на хората да планират бъдещето. Това е бизнес, който животозастрахователите с удоволствие предоставят на множество купувачи от частните пазари. Продажбите и презастрахователните сделки освобождават балансите на животозастрахователите за обратно изкупуване на акции или други, по-малко капиталоемки, застрахователни дейности, които се оценяват по-добре от техните

инвеститори. В същото време фирмите от частния пазар придобиват купища активи и стабилни такси за управлението им.

Но може да има рискове както за притежателите на полици, така и за финансовата стабилност. Американската застрахователна индустрия се регулира главно от отделни щати, на които им липсват скоростта и интелигентността на гигантите на частните пазари. Важни стандарти като капиталовите, които застрахователите трябва да спазват, се определят от Националната асоциация по застраховане (NAIC), орган от щатски регулатори. През 2022 г. NAIC прие план за разследване на животозастрахователи, собственост на частни фирми, включително техните инвестиции в частен дълг и склонността към офшорни презастрахователни сделки.

Оттогава и други изразиха загриженост. През декември Международният валутен фонд призова законодателите да премахнат възможностите за регулаторен арбитраж чрез приемане на последователни правила относно капиталовите стандарти и да наблюдават системните рискове в индустрията. Анализ на изследователи от Федералния резерв твърди, че обвързването на животозастрахователите с мениджърите на активи е направило индустрията по-уязвима на шок. Изследователите дори сравняват кредитните дейности на застрахователите с банкирането преди финансовата криза. Банкерите, които често се оплакват, че са свръхрегулирани, може би са склонни да се съгласят.

За разлика от банковите депозити, анюитетите не могат да бъдат изтеглени бързо или евтино от притежателите на полици. Таксите, дължими за предсрочни тегления, правят „напускането“на животозастраховател малко вероятно, но не и невъзможно. Шефовете на частните пазари смятат, че това прави застрахователите идеални купувачи на по-малко ликвидни активи с повисока доходност. Като такива те пренасочват портфейлите на застрахователите от свободно търгуваните държавни и корпоративни облигации, които съставляват по-голямата част от дълговия пазар на Америка, към „структуриран“кредит, така

Apollo управлява повече от 300 млрд. долара от името на своя застрахователен бизнес.

наречен, защото е обезпечен от пулове от заеми.

С изключение на дългове, обезпечени от правителството, пазарът на структурирани кредити в САЩ възлиза на 3 трлн. долара в книжни обещания, обезпечени в приблизително равни пропорции от заеми за недвижими имоти и други активи, включително корпоративни заеми, обединени заедно, за да образуват задължения по обезпечени заеми (CLos). Логиката на тази секюритизация е проста: колкото по-ниска е очакваната корелация на неизпълнението на задълженията между рисковите заеми, толкова повече кредити с инвестиционен клас могат да бъдат създадени за инвеститорите.

Според NAIC в края на 2022 г. около 29% от облигациите в балансите на застрахователи, притежавани от частен капитал, са били структурирани ценни книжа срещу средно 11% за индустрията. Тези активи не просто биха били по-трудни за продажба при паника; те също са по-трудни за оценяване. Fitch, рейтингова агенция, анализира дела на активите, оценени чрез счетоводство на „ниво 3“, което се използва за активи без ясна пазарна стойност. Средният дял за десет застрахователя, притежавани от инвестиционни компании, е 19%, около четири пъти по-висок от по-широкия сектор.

И най-големите мениджъри на активи не просто купуват частен дълг, те го създават. Някои са разширили значително дейността си по кредитиране, за да попълнят балансите на своите свързани застрахователи. Почти половината от инвестираните активи на Athene са създадени от Apollo, която е събрала 16 фирми, вариращи от индустриален кредитор, базиран в Блекбърн, в Северозападна Англия, до операция за финансиране на самолети, която преди беше собственост

на General Electric, американски конгломерат. Свързването на KKR с Global Atlantic доведе до седемкратно увеличение на размера на операциите по структурирано кредитиране от 2020 г. насам. Ролята на фирмите от частните пазари в секюритизацията може да нарасне, ако новите банкови правила, известни като „крайната игра на Базел III“, увеличават капиталовите изисквания, пред които са изправени банките за тези дейности.

Едно притеснение е как този дълг ще се представи по време на продължителен период на финансови затруднения. Понижаването на рейтингите би означавало увеличени капиталови такси. Високите неизпълнения на задължения могат да доведат до тегления от притежателите на полици. Въпреки че пазарът очаква намаления на лихвените проценти през 2024 г., много кредитополучатели с плаващ лихвен процент, не на последно място тези в търговски имоти, все още изпитват затруднения от ефекта на по-високите плащания.

Вярно е, че пазарът на структуриран кредит е по-опростен, отколкото беше преди финансовата криза (структурираните ценни книжа, обезпечени с други структурирани ценни книжа, са например нещо от миналото). Застрахователите също така обикновено купуват траншовете с инвестиционен клас, създадени от секюритизация, което означава, че загубите ще бъдат усетени първо от онези, които са по-надолу по „водопада“на паричните потоци. Но не всички се успокояват. Крейг Сигенталър от Bank of America казва, че инвеститорите не могат да стигнат до уверено заключение относно тези подходи, докато не преминат значителен стрес тест. Скептиците отбелязват също, че регулацията трудно се приспособява към

финансовите иновации, особено в застраховането. Съгласно настоящите правила размерът на капитала, който застрахователите трябва да притежават след закупуването на всеки транш от CLO, може да бъде по-малък, отколкото ако бяха закупили основните рискови заеми, което насърчава инвестициите в сложни, неликвидни продукти.

Специалният

Инвестициите на някои фирми изглеждат удивително неликвидни. Помислете за Security Benefit, американски животозастраховател, създаден в Канзас през 1892 г. През 2017 г. той беше придобит от Eldridge, инвестиционен посредник, управляван от Тод Бойли, сред чиито собствености е и футболният клуб „Челси“. През септември близо 60% от 46 млрд. долара финансови активи, държани в баланса на Security Benefit, бяха оценени на „ниво 3“. Според данни на S&P Global портфейлът от облигации на фирмата за 26 млрд. долара съдържа само 11 млн. долара държавни ценни книжа.

Подобно на други застрахователи, Security Benefit е закупил облигации от свързан мениджър на активи. Притежанията му включват няколко CLO, създадени от Panagram, мениджър на активи, собственост на Eldridge. Най-големият подобен холдинг на Security Benefit е CLO, обезпечен с рискови заеми на стойност 916 млн. След секюритизацията този пакет донесе повече от 800 млн. долара дълг с инвестиционен клас за баланса на застрахователя. (Фирмата казва, че нейните „дългосрочни пасиви включват вградени функции като такси за предаване, корекции на пазарната стойност и доживотни ползи за теглене, които значително предпазват от материални неблагоприятни изходящи парични потоци спрямо

очакванията“, и че разполага с няколко милиарда долара ликвидност чрез институционални източници.)

В застрахователната индустрия като цяло оценката на рисковете, породени от инвестиции, се затруднява от разпространението на офшорно презастраховане. Според Moody's, друга рейтингова агенция, са сключени почти 800 млрд. долара в офшорни презастрахователни сделки. Те включват прехвърляне на риск от един застраховател на друг, базиран в чужбина (понякога на „застрахователен“офшорен застраховател, който притежава). Бермудските острови, които предлагат по-слаби капиталови изисквания, са най-популярното място за подобни сделки, които непропорционално включват застрахователи, свързани с фирми с частен капитал.

Миналата година видя редица хитови презастрахователни транзакции, при които традиционни

животозастрахователи си партнираха с презастрахователи, подкрепени от частен капитал. През май Lincoln National обяви сделка за 28 млрд. долара с Fortitude Re, подкрепено от Carlyle, дружество от Бермудите. Същия месец MetLife, друг голям застраховател, обяви сделка за 19 млрд. долара с Global Atlantic на KKR. Търсенето на офшорно презастраховане е толкова голямо, че през септември Warburg Pincus, друга голяма компания за частен капитал, обяви, че ще започне собствена дейност на острова, подкрепена от Prudential, застраховател.

В писмо до NAIC Northwestern Mutual, голям животозастраховател, предупреди, че офшорните презастрахователни транзакции могат да намалят прозрачността и да намалят капиталовата сила на индустрията. Регулаторите, изглежда, са съгласни и Бермудските острови са изправени пред международен натиск да затегнат правилата си. През ноември британски служители предложиха нови правила, които биха могли да ограничат офшорното презастраховане. Месец по-късно Марк Роуън, шеф на Apollo, призна, че някои от офшорните операции в индустрията са повод за безпокойство. Тъй като Бермудските острови затягаха ограниченията си, той се притесняваше, че някои фирми просто ще се преместят на Каймановите острови, за да запазят възможността за регулаторен арбитраж.

И все пак Италия, а не Бермудските острови, е тази, която предостави на регулаторите найтревожния си казус. В началото на 2015 г. Cinven, британска компания за частни капиталови инвестиции, придоби и обедини редица италиански животозастрахователи. Италианската супергрупа на Cinven, наречена Eurovita, имаше активи 20 млрд.

евро (23 млрд. долара) към края на 2021 г. Покачващите се лихвени проценти след това доведоха до спад на стойността на нейния портфейл от облигации и клиентите се отказаха от полиците си в търсене на по-високодоходни инвестиции. Капиталов дефицит означаваше, че през март 2023 г. Eurovita беше поставена под специална администрация от италианските регулатори, преди някои от нейните полици да бъдат прехвърлени на нова фирма.

Неволите на Eurovita произтичат от лошо управление на активи и пасиви, а не от инвестиции в частни дългове. Тя имаше особено слаби защити, за да спре притежателите на полици да теглят пари, а инвестицията на Cinven беше направена чрез класически частен капиталов фонд, а не чрез партньорства, презастрахователни сделки или балансови сделки, предприети от най-големите мениджъри на активи. Въпреки това според Андрю Крийн от Autonomous, изследователска фирма, има осезаемо охлаждане на отношението на европейските регулатори към частния капитал в застрахователната индустрия след провала.

Трябва ли да се очакват още взривове? Скоростта, с която се случва бракът на животозастрахователната индустрия с частния капитал, ги прави трудни за изключване. Конкуренцията за активи може да изкуши някои фирми на частния пазар да преминат отвъд анюитетите към пасиви, които са по-малко подходящи за техните стратегии, или да инвестират в по-рискови активи. Ако застраховател фалира, отзвукът може да се усети на всички финансови пазари. Въпреки че частните пазари съживиха застрахователната индустрия, регулаторите имат причина да се притесняват, че също така я правят по-малко безопасна.

Американският пазар на фиксирани анюитетни плащания достига 1.1 трлн. долара.