Pour­quoi nous n’in­ves­tis­sons pas dans la phar­ma­ceu­tique Con­cor­dia Heal­th­care

Les Affaires - - News - Pierre-Oli­vier Lan­ge­vin Ex­pert in­vi­té

La sa­ga de la phar­ma­ceu­tique Va­leant a at­teint un de­gré d’in­ten­si­té in­éga­lé au cours des der­nières se­maines. L’en­quête de la Se­cu­ri­ties and Ex­change Com­mis­sion et le dé­part du pdg Mi­chael Pear­son ont pous­sé plusieurs in­ves­tis­seurs à se bous­cu­ler vers la sor­tie. Si cer­tains se re­trouvent su­bi­te­ment avec un sur­plus d’en­caisse, il sont nom­breux à se de­man­der si Con­cor­dia Heal­th­care ( CXR, 32,29$), une so­cié­té chau­de­ment re­com­man­dée par les ana­lystes ins­ti­tu­tion­nels, ne se­rait pas le meilleur ins­tru­ment pour re­dé­ployer le ca­pi­tal li­bé­ré. Nous dou­tons for­te­ment du bien-fon­dé d’une telle dé­ci­sion, et ce, pour plusieurs rai­sons.

La pra­tique d’ajus­ter les bé­né­fices comp­tables est très ré­pan­due par­mi les so­cié­tés phar­ma­ceu­tiques. Avec Va­leant à l’avant-plan, les der­nières an­nées ont me­né à beau­coup de comp­ta­bi­li­té créa­tive pei­gnant un por­trait fa­vo­rable de cer­taines so­cié­tés du sec­teur. À notre avis, Con­cor­dia Heal­th­care ne fait pas ex­cep­tion.

L’in­di­ca­teur clé que l’en­tre­prise met en avant pour illus­trer sa pro­fi­ta­bi­li­té est le bé­né­fice avant in­té­rêts, im­pôts et amor­tis­se­ment en plus d’ajus­te­ments ar­bi­traires (BAIIA ajus­té). Lors­qu’on gratte un peu sous la sur­face, on se rend compte que l’en­tre­prise en pro­fite pour ex­clure une mul­ti­tude de dé­penses d’ex­ploi­ta­tion. Ces ex­clu­sions com­prennent entre autres les coûts d’ins­crip­tion du titre au S&P/TSX et au Nasdaq, les coûts d’ac­qui­si­tion et de re­struc­tu­ra­tion, la ré­mu­né­ra­tion à base d’ac­tions, le coût de ré­éva­lua­tion des in­ven­taires, les pertes dé­cou­lant de ventes d’ac­tifs et le chan­ge­ment de la juste va­leur mar­chande des en­tentes d’ap­pro­vi­sion­ne­ment.

Dif­fi­cile de ne pas y perdre son la­tin étant don­né toutes ces mo­di­fi­ca­tions! Même s’il est com­pli­qué de sta­tuer sur la lé­gi­ti­mi­té de ces bé­né­fices ajus­tés, nous re­met­tons en ques­tion la per­ti­nence d’ex­clure les charges d’in­té­rêts et de ne pas ra­me­ner le BAIIA « par ac­tion ». Dans le cas de Con­cor­dia Heal­th­care, l’en­tre­prise a, de­puis sa créa­tion, uti­li­sé à pro­fu­sion l’en­det­te­ment et l’émis­sion d’ac­tions pour réa­li­ser ses ac­qui­si­tions. En uti­li­sant le BAIIA ajus­té comme prin­ci­pal in­di­ca­teur de per­for­mance, les in­ves­tis­seurs pour­raient né­gli­ger le risque im­por­tant que peut avoir sur leur in­ves­tis­se­ment une hausse de l’en­det­te­ment ou en­core une di­lu­tion de l’avoir des ac­tion­naires. À notre avis, si une en­tre­prise fi­nance une ac­qui­si­tion avec de la dette, c’est la moindre des choses que d’in­clure dans ses in­di­ca­teurs le coût pour ser­vir cette dette. Le BAIIA ajus­té ne le com­porte mal­heu­reu­se­ment pas.

Con­cor­dia Heal­th­care pré­sente à son bi­lan une dette de plus de 3 mil­liards de dol­lars; l’an der­nier, elle a af­fi­ché des flux de tré­so­re­rie libres de 120 mil­lions de dol­lars. En sa­chant qu’un peu plus de la moi­tié de sa dette est à taux va­riable et com­prend des rem­bour­se­ments sur le ca­pi­tal dès 2016, on peut se de­man­der si les di­ri­geants n’ont pas été trop té­mé­raires re­la­ti­ve­ment au re­cours à l’en­det­te­ment.

En 2013, nous avions pris la peine de lire la no­tice an­nuelle pu­bliée par Con­cor­dia Heal­th­care. Nous avions été sur­pris de consta­ter à quel point les di­ri­geants illus­traient pré­ci­sé­ment leur mé­thode pour aug­men­ter le prix de leurs pro­duits ve­dettes. Ces der­niers al­lé­guaient que les hausses de prix ef­fec­tuées étaient plus im­por­tantes que la baisse de vo­lume qui s’en­sui­vait. Au net, il en ré­sul­tait une aug­men­ta­tion du BAIIA ajus­té. C’était là l’es­sen­tiel de son mo­dèle d’en­tre­prise. La plus ré­cente no­tice an­nuelle ne fait es­sen­tiel­le­ment plus men­tion des fa­meuses ma­jo­ra­tions de prix. Les gra­phiques spé­ci­fiant le mo­ment de chaque aug­men­ta­tion pour cha­cun des pro­duits ont sou­dai­ne­ment dis­pa­ru. Cette ré­ac­tion est vrai­sem­bla­ble­ment pro­vo­quée par la crise de Va­leant. Force est d’ad­mettre que Con­cor­dia doit pi­lo­ter un chan­ge­ment de stra­té­gie im­por­tant. La tran­si­tion pour­rait pro­vo­quer son lot d’er­reurs d’exé­cu­tion. En rai­son d’un en­det­te­ment éle­vé, le ni­veau de risque fi­nan­cier en­cou­ru n’est pas né­gli­geable.

Une in­sulte à l’ac­tion­na­riat

Lors­qu’une en­tre­prise s’al­longe au­tant du cô­té de la dette, la source de mo­ti­va­tion ne se trouve pas loin du plan de ré­mu­né­ra­tion. Or, ce­lui des di­ri­geants ne contient au­cun ob­jec­tif spé­ci­fique et quan­ti­fiable. Le co­mi­té de ré­mu­né­ra­tion pré­fère dis­tri­buer les bo­nis en se ba­sant sur une ap­pré­cia­tion gé­né­rale de la per­for­mance de l’en­tre­prise. Du moins, les cri­tères ne sont pas pu­bli­que­ment et clai­re­ment énon­cés, s’il y en a.

Au fil des ans, notre ex­pé­rience a su nous dé­mon­trer que, lorsque plusieurs doutes cré­dibles s’ac­cu­mulent au sujet d’une so­cié­té, la meilleure chose à faire est de l’évi­ter. Dans le cas de Con­cor­dia Heal­th­care, on ne peut pas dé­ter­mi­ner sa pro­fi­ta­bi­li­té éco­no­mique. De plus, sa stra­té­gie d’af­faires est ap­pe­lée à chan­ger si­gni­fi­ca­ti­ve­ment, et sa po­li­tique de ré­mu­né­ra­tion consti­tue une in­sulte à l’ac­tion­na­riat.

La so­cié­té est ac­tuel­le­ment à éva­luer ses op­tions dans le cadre d’un exa­men stra­té­gique. Ce qui veut dire qu’elle cherche pro­ba­ble­ment à se vendre. L’in­ves­tis­seur dis­ci­pli­né fe­rait mieux de pas­ser son che­min.

Pierre-Oli­vier Lan­ge­vin est ges­tion­naire de por­te­feuille ad­joint chez MEDICI, une firme de Saint-Bru­no. Les clients et les as­so­ciés de MEDICI pos­sèdent des ac­tions de TJX Com­pa­nies.

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