Faut-il jouer la dette de MDA et Mol­son Coors ?

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aut-il jouer la dette de MDA et Mol­son Coors? La ques­tion s’est pré­sen­tée il y a quelques jours, alors que le ha­sard a ame­né les ac­tions de MacDo­nald, Dett­wi­ler and As­so­ciates (MDA, 69,21$) et Mol­son Coors (TAP, 95,71$US) sur notre ra­dar. Les deux titres sont sous pres­sion. MDA de­puis en­vi­ron un mois, Mol­son de­puis plus long­temps. Pour une simple rai­son: une ac­qui­si­tion qui a fait grim­per leur ni­veau d’en­det­te­ment.

Per­son­nel­le­ment, on ne court pas après des so­cié­tés lour­de­ment en­det­tées, mais on jette ré­gu­liè­re­ment un oeil sur celles dont l’en­det­te­ment est un peu plus éle­vé que ce qu’ai­me­rait voir le mar­ché. L’ap­proche nous a no­tam­ment va­lu un coup de cir­cuit, avec Atrium In­no­va­tions.

À l’époque, la so­cié­té se né­go­ciait au­tour de 11$, soit à 7 ou 8 fois le bé­né­fice par ac­tion. La di­rec­tion s’at­ten­dait à une crois­sance an­nuelle in­terne de son bé­né­fice de l’ordre de 7à 8%. C’était, à nos yeux, un si­gnal d’achat. D’or­di­naire, des so­cié­tés pro­met­tant des crois­sances de bé­né­fices de ce genre sont da­van­tage aux en­vi­rons de 15 fois les bé­né­fices. Com­ment ex­pli­quer pa­reille si­tua­tion?

Une chose sem­blait aga­cer les in­ves­tis­seurs: un ni­veau d’en­det­te­ment équi­valent à 3,2fois le bé­né­fice avant in­té­rêts, im­pôts et amor­tis­se­ment (BAIIA). Ceux-ci sem­blaient se dire «Atrium est une so­cié­té de pro­duits na­tu­rels, il y a un risque d’in­ter­ven­tion ré­gle­men­taire et les der­nières ac­qui­si­tions n’ont pas fonc­tion­né. Elle ne li­vre­ra pas ce qu’elle fait re­luire, et son taux d’en­det­te­ment l’em­pêche main­te­nant de pour­suivre sa stra­té­gie d’ac­qui­si­tions. Peu de crois­sance à ve­nir.

Le ni­veau de dette fai­sait cu­rieu­se­ment notre affaire. Atrium avait de bons flux de tré­so­re­rie, il n’y avait pas de dan­ger im­mi­nent lié à la ré­gle­men­ta­tion, et puis­qu’elle était en­det­tée, elle ne fe­rait pas de mau­vaises ac­qui­si­tions. Elle rem­bour­se­rait sim­ple­ment de la dette, ce qui ne man­que­rait pas de faire grim­per sa va­leur. La va­leur d’une en­tre­prise s’éta­blit en ad­di­tion­nant la dette à sa ca­pi­ta­li­sa­tion bour­sière. Moins de dette, plus de va­leur pour les ac­tion­naires. Faible risque de re­cul sup­plé­men­taire, po­ten­tiel haus­sier in­té­res­sant pour qui sau­ra être pa­tient, était notre rai­son­ne­ment. Un an et de­mi plus tard, la so­cié­té fai­sait l’ob­jet d’une offre d’achat à 24$ l’ac­tion. La mise était plus que dou­blée.

MDA a-t-elle les ca­rac­té­ris­tiques d’Atrium?

Le titre est sous pres­sion après l’ac­qui­si­tion de Di­gi­talG­lobe pour une va­leur d’en­tre­prise de 3,6 G$ US. Les prin­ci­pales ac­ti­vi­tés de MDA sont dans la construc­tion de sa­tel­lites. Avec Di­gi­talG­lobe, elle ob­tient cette fois une ex­po­si­tion à l’in­dus­trie de l’ob­ser­va­tion et de l’ima­ge­rie sa­tel­lite. L’en­tre­prise peut ap­pa­rem­ment four­nir des images sa­tel­li­taires as­sez pré­cises d’ob­jets qui ne font que 30 cen­ti­mètres.

Mar­chés mon­diaux CIBC in­dique que le mar­ché de l’image sa­tel­lite croît de 11% par an­née de­puis 10 ans et qu’il de­vrait pas­ser de 2,6-2,7 G$ à plus de 6 G$ en 2021. Or, à la suite de la tran­sac­tion, les deux tiers des bé­né­fices de MDA pro­vien­dront dé­sor­mais du cré­neau.

Pro­blème, la dette grimpe à 4,1 fois le BAIIA. La di­rec­tion in­dique ce­pen­dant que le ni­veau de­vrait être re­ve­nu à 3 fois le BAIIA en 2020. Aus­si in­té­res­sant qu’Atrium? En sup­po­sant que l’en­tre­prise conserve les mêmes bé­né­fices et mul­tiples qu’ac­tuel­le­ment, c’est une plus-va­lue po­ten­tielle de 15% pour un ac­tion­naire sur le rem­bour­se­ment de la dette. Évi­dem­ment, le gain est sur trois ans.

Si la ten­dance du sec­teur de l’ima­ge­rie sa­tel­lite des 10 der­nières an­nées se main­tient, on peut ce­pen­dant pré­su­mer que sur l’ho­ri­zon 2020 le bé­né­fice conti­nue­ra d’avan­cer, ce qui pour­rait ajou­ter du ren­de­ment. À moins que la di­rec­tion ait vou­lu dire que le ra­tio dette/BAIIA bais­se­rait grâce à la crois­sance du BAIIA plu­tôt que par rem­bour­se­ment de dette. Ce n’est pas clair.

Il faut en outre consi­dé­rer que l’in­dus­trie du sa­tel­lite de­mande des im­mo­bi­li­sa­tions (dé­penses en ca­pi­tal) très im­por­tantes et que les flux de tré­so­re­rie sont beau­coup plus dif­fi­ciles à pré­voir. Si bien qu’il ne fau­drait pas non plus to­ta­le­ment écar­ter la pos­si­bi­li­té d’une émis­sion d’ac­tions un jour pour di­mi­nuer la dette. Ce qui vien­drait di­luer le bé­né­fice et ef­fec­ti­ve­ment di­mi­nuer la va­leur de l’ac­tion.

Ver­dict: c’est peut-être bon, quelque chose nous dit qu’il y au­ra à la fois crois­sance du bé­né­fice et ré­duc­tion de la dette. D’au­tant que les bud­gets de la Dé­fense amé­ri­caine semblent de­voir aug­men­ter. Ce­pen­dant, il y a quand même pas mal de brouillard.

Mol­son Coors (TAP, 95,71 $) a-t-elle les ca­rac­té­ris­tiques d’Atrium?

L’his­toire est un peu dif­fé­rente ici. À l’au­tomne 2016, la so­cié­té a an­non­cé l’ac­qui­si­tion de l’in­té­rêt de 58% qu’elle ne dé­te­nait pas dans MillerCoor­s. Dans les mois sui­vants, son titre a pro­gres­sé de 25%. Il a fran­chi le cap des 110$ sur l’es­poir des sy­ner­gies de coûts qu’elle pour­rait ti­rer de l’ac­qui­si­tion.

De­puis ce­pen­dant, l’ac­tion a re­cu­lé de près de 15%, alors que le mar­ché semble da­van­tage pré­oc­cu­pé par son ra­tio dette/BAIIA de 4,8. C’est en ef­fet un ra­tio éle­vé. Ce­la dit, tout comme pour Atrium, les flux de tré­so­re­rie de Mol­son Coors sont éle­vés et re­la­ti­ve­ment ré­gu­liers. Si bien que la di­rec­tion croit que le ra­tio pour­rait être ra­me­né au­tour de 3 fois le BAIIA d’ici 2019.

Cré­dit Suisse pré­voit que la dette de­vrait re­cu­ler de 11,5 G$ à 8,5 G$ sur cet ho­ri­zon. Si le bé­né­fice et les mul­tiples de­meurent égaux, c’est ici aus­si un gain po­ten­tiel de 15% pour les ac­tion­naires, cette fois sur deux ans.

La mai­son pré­voit aus­si qu’en pa­ral­lèle, les bé­né­fices de­vraient grim­per de 18%. Sim­ple­ment en rai­son de nou­velles sy­ner­gies à réa­li­ser. Soyons pru­dents et pos­tu­lons qu’en 2019, le mul­tiple ac­tuel au­rait un peu fon­du, les sy­ner­gies pré­sen­te­ment an­ti­ci­pées dans le mul­tiple ayant été réa­li­sées. Il y a pro­ba­ble­ment quand même un gain ad­di­tion­nel de 10% à al­ler cher­cher. Po­ten­tiel sur 2019 donc: peut-être un 25%. Ver­dict: il y a plus de vi­si­bi­li­té pour Mol­son Coors, mais, dans un contexte où les ventes de bière sont plu­tôt stag­nantes, le si­gnal d’au­baine est net­te­ment plus faible que pour Atrium et ses pro­duits na­tu­rels. Le vieillis­se­ment de la po­pu­la­tion a l’ef­fet in­verse sur les re­ve­nus.

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