SNC-Lavalin : décollage imminent ?

Avec l’aide de la Caisse de dépôt et placement, SNC-Lavalin (SNC, 56,95 $) vient de conclure la plus importante transaction de son histoire. Signal de départ ou nouveau faux départ ?

Les dernières années n’ont pas été de tout repos pour les actionnaires de la firme d’ingénierie et de construction québécoise. On a un temps craint pour sa survie, du moins comme entité autonome. Puis, il y a trois ans, on a vu l’action repartir en force, avec l’acquisition de Kentz Corp. Redressement boursier malheureusement assez rapidement suivi d’un nouvel écrasement. La faute d’une série de contrats à l’exécution plus ou moins réussie et d’un coup de malchance. En achetant Kentz, SNC se donnait du levier, mais elle s’exposait en même temps davantage au secteur pétrolier. Tout juste avant que l’OPEP ne décide d’ouvrir ses vannes, ce qui allait faire chuter les prix du pétrole et le marché des contrats d’ingénierie pétrolière.

Les derniers trimestres ont cependant été bons pour la société. Et, avec l’acquisition de la britannique Atkins, elle se transforme complètement. Son bénéfice avant intérêts, impôts et amortissement (BAIIA), qui se situait autour de 500 M$ en 2016, devrait grimper à près de 1,2 G$ en 2018, selon le consensus des analystes. Et ce, sans problème de gestion de dette, puisque le ratio dette/BAIIA ne devrait à ce moment se situer qu’autour de 1,6.

Évidemment, la dernière émission d’actions, à laquelle la Caisse a fortement participé (en plus de prêter), vient diluer le bénéfice par action.

Quand même, les bénéfices dépassent la dilution, et l’acquisition de 3,6G$ reste bien accueillie.

Yuri Lynk, de Canaccord Genuity, est probablement celui qui résume le mieux l’affaire.

En matière de revenus, SNC est aujourd’hui la quatrième firme de design en importance dans le monde, avec 50 000 employés. Cette échelle la positionne bien pour concurrencer sur des projets importants, prestigieux et complexes, où il se trouve moins de compétition et de meilleures marges bénéficiaires.

Du point de vue de la capitalisation boursière, c’est la plus importante entreprise d’ingénierie-construction en Amérique du Nord. De quoi attirer plus d’investisseurs, institutionnels notamment.

Pendant ce temps, la direction continue de considérer l’année 2017 comme une année active de soumissions sur des projets, ce qui pourrait conduire à une hausse significative du carnet de commandes.

Tous les analystes ont refait leurs chiffres, en tenant compte des synergies anticipées par les deux directions, des carnets de commandes et des marges potentielles. Les cibles vont dans toutes les directions, de 62 $ (CIBC) à 76 $ (Canaccord).

Qu’en penser ? D’abord, combien valent les concessions ? Il s’agit ici notamment de la participation d’un peu plus de 16 % de SNC dans l’autoroute 407, en Ontario. Et d’une quinzaine d’investissements moindres dans des ponts (Champlain, Okanagan Lake, etc.), des trains légers (Rideau), des centrales d’électricité (SKH, Astoria II) ou encore des centres de santé (McGill).

La valeur de l’action de SNC s’établit en additionnant la valeur de ce portefeuille à celui de ses activités d’ingénierie-construction.

On a passé en revue les valeurs accordées par six maisons d’investissement. Celles-ci se situent entre 26 $ et 31 $ par action de SNC (après l’impôt qui devrait être payé si jamais les participations étaient vendues).

Il est préférable d’y aller avec prudence. Retenons 26 $ par action pour les concessions. Quelle est la valeur des activités d’ingénierie-construction ? C’est plus compliqué ici. Tous les analystes ne fonctionnent en outre pas avec la même méthode d’évaluation.

Certains utilisent la méthode cours/ bénéfice, d’autres ce que l’on appelle la « valeur d’entreprise ».

Dans le premier cas, on s’attarde au bénéfice net par action, auquel on applique un multiple. Ce qui nous donne la valeur de la capitalisation boursière (valeur obtenue de l’action, multipliée par le nombre d’actions en circulation).

Dans le second cas, on applique un multiple au bénéfice avant intérêts, impôts et amortissement (BAIIA) et on obtient la valeur de l’entreprise dans sa globalité (capitalisation boursière + dette). Commençons par la méthode cours/ bénéfice. Comme pour les concessions, on adoptera une approche prudente en retenant la plus faible prévision de bénéfice (2018) des cour- tiers. Desjardins est la firme la moins optimiste avec un bénéfice de 2,80 $ par action.

Il faut ensuite décider quelle force de multiple appliquer. La TD explique que les titres du secteur se négocient actuellement entre 10,6 fois et 15,7 fois le bénéfice. Elle utilise un multiple de 14, tout comme Desjardins. Canaccord applique plutôt un multiple de 16, en soulignant que son groupe de comparables se négocie en moyenne à 14,4 fois le bénéfice. La maison juge que le ratio mérite d’être à prime parce que la croissance des bénéfices de SNC sera supérieure à celle des pairs. On n’irait pas jusqu’à 16, mais le raisonnement donne confiance dans un multiple de 14.

Cela veut dire une valeur de 39 $ par action pour les activités d’ingénierie, selon la méthode cours/ bénéfice.

Voyons maintenant la méthode « valeur d’entreprise ».

Pas de longs palabres, tout le monde est pour un BAIIA qui devrait être autour de 1 G$ en 2018.

Reste le multiple ici aussi. Le médian des sociétés du secteur est actuellement à 8,6. En suivant le même raisonnement que plus haut, retenons cette moyenne : 8,5.

Le résultat donne ici une valeur de 36 $ par action.

Combien vaut SNC dans sa globalité ?

Pour les activités d’ingénierie-construction, la moyenne de nos deux méthodes donne une valeur par action de 37,50 $.

En additionnant la valeur des concessions (26 $), on en arrive à une valeur totale potentielle de 63,50 $.

Il s’agit évidemment d’une valeur prudente, qui offre un potentiel d’appréciation de 12 % sur le cours actuel.

Une seule chose nous taraude. Les éventuelles poursuites des gouvernements dans le dossier de la corruption. On ne sait toujours pas si des amendes d’importance seront imposées.

Cela dit, il y a un certain coussin de sécurité (le potentiel conservateur de 12 %). Et plus le temps passe, moins il semble que les pénalités financières seront fortes. SNC s’est amendée sur le plan de la gouvernance et sa direction a été complètement renouvelée.

Si l’on croit qu’il n’y a pas de récession à venir sur l’horizon 2019, le signal d’investissement semble bon.

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