Fran­çois Pou­liot

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Net­flix : 650 $ US ou 125 $ US ?

Com­bien vau­dra Net­flix (NFLX, 313,36$ US) dans 12 à 18 mois: 650$ US ou 125$ US? La ques­tion nous est ve­nue il y a quelques jours, en pas­sant en re­vue dif­fé­rents rap­ports de re­cherche sur le titre.

L’op­ti­miste: Chaim Sie­gel, qui ex­ploite la lettre fi­nan­cière Ela­zar Ad­vi­sors.

Le pes­si­miste: Mi­chael Pach­ter, ana­lyste chez Wed­bush Se­cu­ri­ties.

Nous étions ve­nus une pre­mière fois sur Net­flix en oc­tobre 2016, alors que le titre se né­go­ciait au­tour de 95$ US. Som­mai­re­ment, notre conclu­sion était la sui­vante: « Le par­cours risque d’être ca­ho­teux… Ce­la dit, au fi­nal, pour qui n’a pas peur des mon­tagnes russes, le tour pour­rait ef­fec­ti­ve­ment se ré­vé­ler payant. »

Constat, un an et de­mi plus tard? Nous avions à la fois tort et rai­son. Tort, car le par­cours n’a pas été le moin­dre­ment ca­ho­teux (le graphique d’évo­lu­tion pré­sente une belle courbe as­cen­dante, pra­ti­que­ment sans re­cul). Rai­son, dans la me­sure où le par­cours s’est ré­vé­lé payant. Net­te­ment plus que ce que l’on avait à l’es­prit, d’ailleurs: la mise a été mul­ti­pliée par trois. D’où vient l’op­ti­misme? Es­sen­tiel­le­ment de ré­sul­tats meilleurs que pré­vu au cha­pitre de l’abon­ne­ment.

Les ré­sul­tats du der­nier tri­mestre sont élo­quents. Aux États-Unis, le mar­ché at­ten­dait un ajout de 1,45 mil­lion d’abon­nés; il s’en est ajou­té 1,96 mil­lion (35% de plus). À l’in­ter­na­tio­nal, l’at­tente était pour un ajout de 5,25 mil­lions ; il a plu­tôt été de 5,5 mil­lions (4,7 % de plus).

Non seule­ment la pé­né­tra­tion du mar­ché croît, mais elle croît plus ra­pi­de­ment que les an­ti­ci­pa­tions.

Ce n’est pas sans ef­fet sur le bé­né­fice de la so­cié­té, qui aug­mente aus­si plus ra­pi­de­ment que pré­vu. Pour re­prendre le rai­son­ne­ment de l’ana­lyste Jef­frey Wlo­darc­zak, de Pi­vo­tal Re­search, Net­flix semble opé­rer dans un cercle ver­tueux. Plus sa base aug­mente, plus elle peut dé­pen­ser sur des conte­nus ori­gi­naux, ce qui aug­mente son at­trait aux yeux des consom­ma­teurs et peut po­ten­tiel­le­ment fa­ci­li­ter des hausses de prix d’abon­ne­ment. La pous­sée peut-elle se pour­suivre? La grande ques­tion. Par­ti­cu­liè­re­ment avec un titre qui se né­go­cie ac­tuel­le­ment à 100 fois le bé­né­fice an­ti­ci­pé en 2018. Parce qu’une in­ter­rup­tion de crois­sance dé­clen­che­rait as­su­ré­ment une chute mar­quée du cours.

L’en­tre­prise de­vrait ter­mi­ner l’an­née 2018 avec pas loin de 60 mil­lions d’abon­nés aux États-Unis et plus de 80 mil­lions dans le reste du monde.

Dans un ré­cent rap­port, Mark Ma­ha­ney, de RBC Mar­chés des ca­pi­taux, conclut que la so­cié­té n’est pro­ba­ble­ment qu’à un point d’in­flexion.

Aux États-Unis, le mar­ché de la large bande compte ac­tuel­le­ment un peu plus de 100 mil­lions de mé­nages. Net­flix avait, à la fin de 2017, une pé­né­tra­tion de 53% de ce mar­ché. Sur 2022, il es­time que la large bande des­ser­vi­ra 108 mil­lions de mé­nages et que la pé­né­tra­tion de Net­flix at­tein­dra 68 %, ce qui lui confé­re­ra 75 mil­lions d’abon­nés.

À l’in­ter­na­tio­nal, l’ana­lyste mo­dule sa pé­né­tra­tion en fonc­tion des dif­fé­rentes phases d’ex­pan­sion de Net­flix dans le pas­sé. Pour les mar­chés dé­ve­lop­pés avant 2014 (Ca­na­da, Amé­rique la­tine, Grande-Bre­tagne, etc.), il voit un taux de pé­né­tra­tion pas­ser de 31% à 49%. Pour l’ex­pan­sion 2014-2015 (Aus­tra­lie, sud de l’Eu­rope et du Japon), on grimpe de 15% à 33%. Et pour ceux de l’ex­pan­sion 2016 (Asie), on passe de 2% à 19%. Rai­son­nable? Es­sen­tiel­le­ment, Net­flix est ac­tuel­le­ment dans 130 pays et offre son ser­vice aux trois quarts des mé­nages pla­né­taires des­ser­vis par la large bande. Il ne lui manque que les 180 mil­lions de mé­nages bran­chés de la Chine. Elle au­rait donc, en 2022, une pé­né­tra­tion de 68% du mar­ché amé­ri­cain et de 27% du reste du mar­ché (en ex­cluant la Chine).

Le chiffre de 75 mil­lions d’abon­nés at­ten­dus aux États-Unis est peut-être un peu éle­vé. HBO (Ci­ne­max), qui ap­proche de la ma­tu­ri­té et qui, grâce au câble, a une dis­tri­bu­tion beau­coup plus vaste, est à moins de 50 mil­lions d’abon­nés. Mais c’est quand même au mi­lieu de la four­chette 60-90 mil­lions que vise Net­flix à long terme.

À l’in­ter­na­tio­nal, il est dif­fi­cile de dire si le ra­tio se­ra at­teint en 2022, mais il est as­sez plau­sible qu’il le se­ra un jour.

La pous­sée de crois­sance semble donc pou­voir se pour­suivre.

Qu’est-ce qui pour­rait faire dé­railler?

Les flux de tré­so­re­rie en pro­ve­nance de l’ex­ploi­ta­tion. C’est le prin­ci­pal ar­gu­ment de Wed­bush.

Ils ont été né­ga­tifs de 1,8 G$ en 2017 et le se­ront vrai­sem­bla­ble­ment de 2,8 G$ cette an­née.

La mai­son croit que ceux-ci de­meu­re­ront né­ga­tifs en­core pour long­temps et qu’il fau­drait un prix d’abon­ne­ment à 15$ par mois pour ar­ri­ver à l’équi­libre. Or, le prix est ac­tuel­le­ment à 10$ US aux États-Unis et à 9$ US à l’in­ter­na­tio­nal). C’est toute une aug­men­ta­tion, qui vien­drait né­ces­sai­re­ment frei­ner la crois­sance du nombre d’abon­ne­ments.

L’ar­gu­ment de Mi­chael Pach­ter est que Net­flix n’est pas pro­prié­taire en propre de la plu­part des émis­sions qu’elle met à l’an­tenne et qu’elle de­vra re­payer chaque an­née des droits sur les conte­nus si elle veut les re­mettre à l’an­tenne. Ce qui fait que ses coûts de pro­duc­tion ne bais­se­ront pas au­tant que ce qui est an­ti­ci­pé par rap­port à son nombre d’abon­ne­ments.

On n’est pas sûr de mordre à pleines dents dans l’ar­gu­ment. Parce qu’il manque de dé­tails. Il est par exemple pos­sible que les droits de dif­fu­sion soient dé­crois­sants (im­por­tants sur la pre­mière dif­fu­sion, mi­nimes sur les sui­vantes).

L’ar­gu­ment fait ce­pen­dant ger­mer d’autres in­ter­ro­ga­tions. Sur la pé­riode d’amor­tis­se­ment des émis­sions ache­tées, par exemple. Quelle est sa du­rée? Est-il pos­sible que les bé­né­fices rap­por­tés cachent des amor­tis­se­ments in­suf­fi­sants qui se tra­dui­ront plus tard par des ra­dia­tions?

Et le coût des nou­velles pro­duc­tions ira-t-il crois­sant étant don­né l’aug­men­ta­tion du mar­ché de dif­fu­sion?

Voi­là quelques ques­tions per­ti­nentes qui ne sont guère dis­cu­tées.

Com­bien vaut Net­flix et que faire?

Il est fré­quent, en fi­nance, d’éva­luer une so­cié­té en pro­je­tant ses flux de tré­so­re­rie dans le fu­tur et en leur ap­pli­quant un es­compte pour ob­te­nir une va­leur d’au­jourd’hui. C’est ici dif­fi­cile à faire puisque per­sonne ne semble en voir avant quelques an­nées. Le fait d’avoir des doutes sur leur force dans l’ave­nir de­vrait nor­ma­le­ment contraindr­e les mul­tiples des autres mé­thodes d’éva­lua­tion (dont celle du cours/ bé­né­fice).

Le titre est à 65 fois le bé­né­fice an­ti­ci­pé pour 2019, ce qui est co­los­sal. D’un autre cô­té, il n’est qu’à entre 13 et 21 fois la four­chette de bé­né­fice qu’an­ti­cipe RBC pour 2022 (entre 14$ et 22$ US par ac­tion). C’est rai­son­nable. Si on s’y rend.

Il y a en­core à nos yeux du po­ten­tiel dans le titre de la so­cié­té, mais quelque chose nous dit que, cette fois, Net­flix fe­ra plus de mon­tagnes russes que dans les der­niers mois.

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