Fran­çois Pou­liot

Ca­na­dien Na­tio­nal Ca­ter­pillar

Les Affaires - - Billet | Sommaire - Fran­çois Pou­liot fran­çois.pou­liot@tc.tc Chro­ni­queur | f_­pou­liot Chro­nique

Ma­nu­vie et In­dus­trielle Al­liance viennent-elles d’échap­per à l’abysse ?

Les so­cié­tés Ma­nu­vie (MFC, 20,75$) et In­dus­trielle Al­liance (IAG, 47$) viennent-elles d’échap­per à l’abysse? Les titres étaient par­ti­cu­liè­re­ment sous pres­sion de­puis le dé­but oc­tobre et ce n’était pas qu’en rai­son d’une fai­blesse gé­né­ra­li­sée de mar­ché.

Le gou­ver­ne­ment de la Sas­kat­che­wan vient pro­ba­ble­ment d’apla­nir dé­fi­ni­ti­ve­ment les craintes, mais un pe­tit doute fi­nan­cier semble de­meu­rer dans le mar­ché, du moins pour Ma­nu­vie.

La glis­sade der­niè­re­ment ob­ser­vée semble en bonne par­tie pro­ve­nir de la pu­bli­ca­tion d’un rap­port de la firme ac­ti­viste Mud­dy Wa­ters ex­po­sant sa thèse pour une vente à dé­cou­vert du titre de Ma­nu­vie. Les mé­dias ont sur­tout fo­ca­li­sé sur cette en­tre­prise, mais l’en­jeu touche aus­si In­dus­trielle Al­liance et une branche de BMO.

Es­sen­tiel­le­ment, tout gra­vite au­tour d’une po­lice d’as­su­rance uni­ver­selle qui re­monte à près de 20 ans. À la fin des an­nées 1990, alors que les taux d’in­té­rêt étaient beau­coup plus éle­vés qu’au­jourd’hui, deux en­tre­prises, Aet­na Life In­su­rance et Na­tio­nal Life As­su­rance, ont émis des po­lices per­met­tant aux dé­ten­teurs d’in­ves­tir dans un compte ju­me­lé à cette po­lice. Ces comptes ga­ran­tis­saient des taux de ren­de­ment pou­vant at­teindre tan­tôt 4%, tan­tôt 5%. Les deux so­cié­tés ont de­puis été ac­quises par Ma­nu­vie et l’In­dus­trielle.

Les fonds Itu­na In­vest­ment LP et Mos­ten In­vest­ment LP, en Sas­kat­che­wan, pour­suivent Ma­nu­vie et l’In­dus­trielle en de­man­dant de pou­voir in­ves­tir dans les comptes ju­me­lés des sommes illi­mi­tées et d’ob­te­nir le ren­de­ment ga­ran­ti. Ils ont ac­quis les po­lices d’as­su­rés et y sont su­bro­gés.

Mud­dy Wa­ters cite un té­moin ex­pert des fonds pour­sui­vants qui af­firme que si les de­man­deurs ont rai­son, Ma­nu­vie pour­rait faire face à des mil­liards de dol­lars de pertes, ce qui pour­rait la pla­cer en si­tua­tion d’in­sol­va­bi­li­té.

La crainte est évi­dem­ment que les as­su­reurs ne soient pas en me­sure d’ho­no­rer les taux d’in­té­rêt pro­mis en rai­son de ren­de­ments plus faibles qu’ils ob­tien­draient sur les mar­chés avec l’ar­gent re­çu en dé­pôt.

Qui a rai­son en droit?

C’est une grande ques­tion qu’une cour su­pé­rieure de pre­mière ins­tance de Sas­kat­che­wan de­vrait tran­cher vers la fin 2018 ou dans les pre­miers mois de 2019. L’af­faire a été en­ten­due et est en dé­li­bé­rée.

Les com­pa­gnies d’as­su­rance font va­loir que ces comptes étaient en fait des comptes pa­ral­lèles ( side ac­count) qui n’avaient pour but que d’équi­li­brer le compte prin­ci­pal de l’as­su­rance uni­ver­selle. L’ar­gent dé­te­nu dans un compte d’as­su­rance uni­ver­selle est exempt d’im­pôt jus­qu’à un cer­tain pla­fond de va­leur qui est éva­lué chaque an­née. Si, après un test, le pla­fond est dé­fon­cé, l’ar­gent ex­cé­den­taire est alors trans­fé­ré dans le compte pa­ral­lèle, sans exemp­tion fis­cale, mais au taux d’in­té­rêt ga­ran­ti. Le compte pa­ral­lèle pou­vait aus­si ser­vir à pré­payer des primes fu­tures.

Les as­su­reurs sou­tiennent éga­le­ment que la loi in­ter­dit aux so­cié­tés d’as­su­rance-vie de pas­ser des contrats de dé­pôts. Per­mettre une uti­li­sa­tion à des fins d’épargne est, à leurs yeux, al­ler à l’en­contre de la loi.

Le gou­ver­ne­ment de la Sas­kat­che­wan vient de leur don­ner un sé­rieux coup de pouce en dé­po­sant une nou­velle ré­gle­men­ta­tion qui vient li­mi­ter les mon­tants qui peuvent être dé­te­nus dans un compte pa­ral­lèle pour les po­lices uni­ver­selles. Le tout est ré­tro­ac­tif.

L’amen­de­ment de­vrait nor­ma­le­ment clore l’af­faire. On ne peut ce­pen­dant ja­mais écar­ter la pos­si­bi­li­té d’une nou­velle pré­ten­tion ju­ri­dique.

Quel scé­na­rio est es­comp­té?

D’où l’in­té­rêt de ten­ter de voir dans les chiffres si le mar­ché conti­nue de craindre une me­nace.

Paul Hol­den, de Mar­chés mon­diaux CIBC, est pro­ba­ble­ment ce­lui qui a la ré­flexion la plus pous­sée sur le vo­let fi­nan­cier.

Le re­père le plus per­ti­nent pour éva­luer le risque maxi­mal au­quel sont ex­po­sées les deux so­cié­tés d’as­su­rance se trouve à ses yeux dans les ra­tios ré­gle­men­taires de ca­pi­tal.

Si ja­mais les de­man­deurs réus­sis­saient contre toute at­tente à se fau­fi­ler dans une faille lé­gis­la­tive, il est vrai que des pertes im­por­tantes pour­raient sur­ve­nir. Mais les pour­sui­vants n’ont pas in­té­rêt à ce que ces pertes placent les deux so­cié­tés au-de­là de leurs ra­tios de sol­va­bi­li­té. Si tel était le cas, ils se pla­ce­raient eux-mêmes en si­tua­tion dif­fi­cile puisque les as­su­reurs ne se­raient plus en me­sure d’ho­no­rer les in­té­rêts sur leurs dé­pôts.

La loi exige no­tam­ment des so­cié­tés d’as­su­rance-vie qu’elles se conforment au TSAV, c’est-à-dire le Test de suf­fi­sance du ca­pi­tal des so­cié­tés d’as­su­rance-vie. La for­mule de cal­cul est la sui­vante: le ca­pi­tal ac­ces­sible + pro­vi­sion d’ex­cé­dents + dé­pôts ad­mis­sibles/cous­sin de sol­va­bi­li­té de base.

Nul be­soin de sai­sir toute la mé­ca­nique, seule­ment de re­te­nir que le ra­tio doit mi­ni­ma­le­ment se si­tuer à 70%.

L’ana­lyste cal­cule que l’at­teinte de ce ra­tio de­vrait nor­ma­le­ment avoir un im­pact né­ga­tif de 1 G$ à 1,5 G$ sur la ca­pi­ta­li­sa­tion bour­sière de Ma­nu­vie. Or, de­puis la sor­tie pu­blique de l’af­faire, l’im­pact des ap­pré­hen­sions sur la ca­pi­ta­li­sa­tion semble plu­tôt avoir été au­tour de 3 G$ (en te­nant compte de la va­ria­tion des pairs). C’est dire que le mar­ché semble trop pé­na­li­ser le titre de Ma­nu­vie. Par 3,5% sur une condam­na­tion et par plus de 7% si la pour­suite est re­je­tée.

Pour In­dus­trielle Al­liance, l’at­teinte du ra­tio de­vrait faire perdre au­tour de 600 M$ de va­leur à la ca­pi­ta­li­sa­tion. Or, le mar­ché ne semble lui avoir re­tran­ché à ce jour que 300 M$ (par rap­port aux va­ria­tions des pairs en­core une fois). C’est ici dire que le mar­ché donne beau­coup moins de poids à la me­nace dans son éva­lua­tion. Conclu­sion? Plu­sieurs élé­ments in­dé­pen­dants de cette pour­suite peuvent conti­nuer d’in­fluer sur la va­leur des titres de Ma­nu­vie et de In­dus­trielle Al­liance dans les pro­chains mois. Pour Ma­nu­vie, la cor­rec­tion ex­ces­sive fon­dée sur cette crainte par­ti­cu­lière pour­rait ce­pen­dant avoir ou­vert une in­té­res­sante fe­nêtre d’en­trée. Elle semble à tout le moins pro­cu­rer un cous­sin de sé­cu­ri­té (au­tour de 7%) sur un re­vers in­at­ten­du dans ses autres ac­ti­vi­tés.

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Après neuf mois écou­lés et une conjonc­ture fa­vo­rable so­lide pour Ro­gers, Ma­her Ya­ghi, de Des­jar­dins Mar­ché des ca­pi­taux, s’at­tend ce­pen­dant à ce que la crois­sance com­mence à ra­len­tir au qua­trième tri­mestre alors que les com­pa­rai­sons de­vien­dront plus dif­fi­ciles. La concur­rence de Shaw dans le sans-fil ajoute une pres­sion. Il hausse sa cible de 70 $ à 71 $, mais juge que le po­ten­tiel sur sa nou­velle cible ne per­met pas de main­te­nir la re­com­man­da­tion à « achat ». Elle passe à « conser­ver ». Les at­tentes du mar­ché sur la marge bé­né­fi­ciaire de l’en­tre­prise sont trop im­por­tantes en ce que la crois­sance pro­vien­dra de pro­duits à plus faible marge comme YouTube, le ma­té­riel in­for­ma­tique et l’in­fo­nua­gique, juge Da­niel Sal­mon, de BMO Mar­chés des ca­pi­taux. C’est la rai­son pour la­quelle il émet une re­com­man­da­tion « per­for­mance de mar­ché », même s’il juge que le titre est une po­si­tion à dé­te­nir en por­te­feuille ( core hol­ding). La cible est main­te­nue à 1 150 $ US. Mi­chael Pach­ter, de Wed­bush Se­cu­ri­ties, note que l’aper­çu de la di­rec­tion pour le qua­trième tri­mestre est in­fé­rieur aux at­tentes. Elle an­ti­cipe un bé­né­fice d’ex­ploi­ta­tion se si­tuant entre 2,10 mil­liards de dol­lars et 3,6 G$ US, alors que le consen­sus est à 3,96 G$, et son at­tente, à 4,03 G$ US. À ses yeux, l’aper­çu pour­rait être bat­tu de fa­çon si­gni­fi­ca­tive. L’an­ti­ci­pa­tion 2019 grimpe de 27,65 $ US à 31,48 $ US. L’ana­lyste ré­itère une re­com­man­da­tion « sur­per­for­mance ». La cible de­meure à 2 100 $ US. La so­cié­té rap­porte un bé­né­fice ajus­té de 0,21 $ US par ac­tion au troi­sième tri­mestre, com­pa­ra­ti­ve­ment à un consen­sus à 0,14 $ US. C’était le der­nier tri­mestre à crois­sance fa­cile, pense Mi­chael Gra­ham, de Ca­nac­cord Ge­nui­ty. À un cer­tain mo­ment, le nombre d’usa­gers sur la pla­te­forme (usa­gers men­suels) de­vra croître pour que le titre puisse struc­tu­rel­le­ment avan­cer, pré­cise-t-il. Il re­nou­velle une re­com­man­da­tion « conser­ver ». La cible est haus­sée de 32 $ à 34 $ US.

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