Les ob­jec­tions contre la ges­tion in­di­cielle

Les Affaires - - PORTEFEUIL­LE - Ray­mond Ker­zé­rho re­dac­tion­le­saf­[email protected]

Eh bien oui! En­core une fois, les fonds in­di­ciels gé­rés pas­si­ve­ment ont aug­men­té leur part de mar­ché aux États-Unis, la­quelle est pas­sée, se­lon Mor­ning­star, de 35% à 37% en 2018. Alors, c’est bon ou c’est mau­vais? Faut-il suivre la ten­dance? Tout le monde le fait, fais-le donc?

La ges­tion in­di­cielle fait l’ob­jet de nom­breuses cri­tiques. Je vous pro­pose d’exa­mi­ner les prin­ci­pales (1).

1 Les fonds in­di­ciels rendent les mar­chés plus vo­la­tils

Nulle part ailleurs la ges­tion in­di­cielle n’est plus po­pu­laire qu’aux États-Unis. Or, le ta­bleau 1 montre que la vo­la­ti­li­té de l’in­dice phare des ac­tions amé­ri­caines S&P 500 s’est main­te­nue dans une four­chette de 10% à 20% de­puis 1970. L’ap­pa­ri­tion des fonds in­di­ciels en 1975 et l’ac­crois­se­ment de leur part de mar­ché de­puis 2000 n’a rien chan­gé à cette ten­dance. La vo­la­ti­li­té se main­tient même au bas de la four­chette de­puis plu­sieurs an­nées.

2 Les fonds in­di­ciels rendent les en­tre­prises moins com­pé­ti­tives

Cer­tains cri­tiques af­firment que la po­pu­la­ri­té crois­sante des fonds in­di­ciels mène à une concentrat­ion d’ac­tions co­tées en Bourse entre les mains d’une poi­gnée de firmes de ges­tion, au pre­mier chef Bla­ckrock (iS­hares) et Van­guard. Le fait que ces ges­tion­naires dé­tiennent d’im­por­tantes po­si­tions dans à peu près toutes les so­cié­tés pu­bliques les in­ci­te­rait à dé­cou­ra­ger ces der­nières de com­pé­ti­tion­ner agres­si­ve­ment entre elles afin d’aug­men­ter leurs marges bé­né­fi­ciaires aux dé­pens des consom­ma­teurs (quand il y a moins de com­pé­ti­tion, les prix des pro­duits sont plus éle­vés).

Nous vivons de­puis long­temps dans un monde où l’ac­tion­na­riat est hau­te­ment frag­men­té, c’est-à-dire que la plu­part des so­cié­tés sont contrô­lées par un groupe d’in­ves­tis­seurs très di­ver­si­fié et n’ont pas d’ac­tion­naires re­pré­sen­tant plus de 5% ou 10% de leur ca­pi­tal. C’est bien dom­mage, mais les votes aux as­sem­blées d’ac­tion­naires sont sou­vent sym­bo­liques puisque les ac­tion­naires ont ra­re­ment les moyens de congé­dier les conseils d’ad­mi­nis­tra­tion, en­core moins les équipes de ges­tion. Par contre, les di­ri­geants de la ma­jo­ri­té des so­cié­tés pu­bliques re­çoivent une bonne par­tie de leur ré­mu­né­ra­tion sous forme d’op­tions d’achat, ce qui les en­cou­rage à faire tout en leur pou­voir pour maxi­mi­ser le prix de leur ac­tion. Le meilleur moyen de maxi­mi­ser leur ri­chesse est de lan­cer de meilleurs pro­duits à meilleur prix et d’ac­ca­pa­rer des parts de mar­ché aux dé­pens des concurrent­s. Vous pou­vez donc être ras­su­ré, la ges­tion in­di­cielle ne nuit pas aux consom­ma­teurs.

3 Les fonds in­di­ciels rendent les mar­chés moins ef­fi­cients

La théo­rie des mar­chés ef­fi­cients af­firme que toutes les in­for­ma­tions connues du pu­blic sont à tout mo­ment dé­jà in­cor­po­rées dans les prix des titres bour­siers. Seules les in­for­ma­tions fu­tures – donc in­con­nues à ce mo­ment-ci – au­ront une in­ci­dence sur l’évo­lu­tion des cours. Si les mar­chés n’étaient pas ef­fi­cients, il se­rait re­la­ti­ve­ment fa­cile de sur­pas­ser les in­dices de mar­ché, puisque les in­ves­tis­seurs les plus com­pé­tents pour­raient ré­gu­liè­re­ment pré­dire quels se­ront les bons et les mau­vais titres dans la prochaine an­née.

Or, les études (2) pu­bliées par Stan­dard & Poor’s (S&P) – que je cite fré­quem­ment – af­firment que l’im­mense ma­jo­ri­té des ges­tion­naires de fonds ne par­viennent pas à sur­pas­ser leur in­dice de ré­fé­rence sur de longues pé­riodes, que ce soit au Ca­na­da, aux États-Unis, en Europe, au Royaume-Uni, au Ja­pon ou en Aus­tra­lie.

Com­pre­nez-moi bien. S&P est bien heu­reuse d’ap­por­ter des preuves de la su­pé­rio­ri­té de la ges­tion in­di­cielle, car les fonds in­di­ciels qui calquent les in­dices S&P doivent lui ver­ser d’im­por­tantes re­de­vances. Ces études ne sont donc pas dés­in­té­res­sées. Tou­te­fois, il y a près de 20 ans que ces rap­ports sont pu­bliés se­mes­triel­le­ment et je n’ai en­core vu au­cune re­buf­fade sérieuse. J’en conclus qu’ils sont pro­ba­ble­ment exacts et que la théo­rie des mar­chés ef­fi­cients fonc­tionne assez bien mer­ci.

4 Les fonds in­di­ciels pon­dé­rés se­lon le mar­ché su­rin­ves­tissent dans les titres sur­éva­lués et donc pro­duisent né­ces­sai­re­ment des ren­de­ments mé­diocres.

Cer­tains mar­chands de fonds af­firment que, puisque les titres sur­éva­lués se né­go­cient à un prix su­pé­rieur à leur vraie va­leur, ils sont né­ces­sai­re­ment sur­pon­dé­rés par les in­dices. Le plus cé­lèbre pro­mo­teur de cette thèse est Robert Ar­nott, le fon­da­teur de la firme de ges­tion Re­search Af­fi­liates. Cette af­fir­ma­tion tombe sous le sens à pre­mière vue, mais elle ne change rien au ren­de­ment des fonds in­di­ciels. Pre­nons un exemple sim­pli­fié.

Lors d’une croi­sière dans le Pacifique, vous faites nau­frage un 1er jan­vier sur l’île des ges­tion­naires ac­tifs. Sur cette île, il y a seule­ment deux en­tre­prises: Mé­tro et IGA. Le jour de votre ar­ri­vée sur l’île, chaque so­cié­té lance son pre­mier ap­pel pu­blic à l’épargne pour un mil­lion d’ac­tions à 10$. Vous dé­ci­dez de lan­cer un fonds in­di­ciel: vous de­vrez donc ache­ter un nombre égal de cha­cun des deux titres: di­sons mille de chaque. Peu im­porte ce qui ar­ri­ve­ra au prix de l’ac­tion, vous conti­nue­rez de dé­te­nir un nombre égal de parts de cha­cune, ce qui re­flète les pon­dé­ra­tions du mar­ché.

Sup­po­sons qu’il ad­vienne une fièvre spé­cu­la­tive sur le titre d’IGA et que, pen­dant ce temps, le titre de Mé­tro soit né­gli­gé par notre peu­plade in­su­laire. L’ac­tion d’IGA de­vient sur­éva­luée et monte à 15$ tan­dis que celle de Mé­tro de­vient sous-éva­luée et des­cend à 5$. Vers la fin de l’an­née, le sor­cier de la tri­bu des ges­tion­naires ac­tifs fait un rêve qui lui ré­vèle la vraie va­leur de cha­cun de ces deux titres, soit 11$. Il an­nonce la nou­velle aux ha­bi­tants de l’île. Le prix des deux titres clô­ture l’an­née à ce prix. (voir le ta­bleau 2)

Votre por­te­feuille in­di­ciel ter­mine l’an­née avec un ren­de­ment de 10% (pro­fit de 200$ sur une mise de fonds de 2 000$) mal­gré le fait qu’IGA, lors de son som­met, re­pré­sen­tait 75% de sa va­leur. De plus, vous au­riez ob­te­nu exac­te­ment le même ré­sul­tat si vous aviez dé­mar­ré votre fonds in­di­ciel lorsque IGA était à son som­met et Mé­tro à son creux (au 30 juin). En fin de compte, à l’équi­libre, la sur­éva­lua­tion des titres chers est com­pen­sée par la sous-éva­lua­tion des titres qui sont au ra­bais.

L’ap­pa­ri­tion des fonds in­di­ciels en 1975 et l’ac­crois­se­ment de leur part de mar­ché de­puis 2000 n’a rien chan­gé à cette ten­dance. La vo­la­ti­li­té se main­tient même au bas de la four­chette de­puis plu­sieurs an­nées.

Le mot de la fin

Les fonds in­di­ciels ne sont pas par­faits et vous ne de­vriez évi­dem­ment pas in­ves­tir dans n’im­porte le­quel d’entre eux. Par ailleurs, il se peut que vous vous sen­tiez plus à l’aise avec des fonds s’ap­puyant sur la ges­tion ac­tive tra­di­tion­nelle, et c’est par­fai­te­ment lé­gi­time. Pour ma part, au-delà de la pléiade de faits qui plaident en fa­veur des fonds in­di­ciels de qua­li­té, je suis ré­con­for­té par la fai­blesse des ar­gu­ments de leurs dé­trac­teurs.

(1) Pour une dis­cus­sion des ar­gu­ments fa­vo­rables à la ges­tion in­di­cielle, je sug­gère: R. Ker­zé­rho, « Même à frais égaux , je pré­fère les FNB pas­sifs! », Fi­nance et in­ves­tis­se­ment, jan­vier 2019, dis­po­nible sur le web.

(2) https: //us.spin­dices.com/spi­va/#/re­ports

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