MER­CA­DOS CON PO­TEN­CIAL

AmericaEconomia Chile - - Contenido - POR ALE­JAN­DRO PÉ­REZ-RE­YES, HEAD DE AS­SET MA­NA­GE­MENT DE CRE­DI­CORP CA­PI­TAL

Pa­ra el eco­no­mis­ta Ale­jan­dro Pé­rez Re­yes, si bien el in­cre­men­to de la vo­la­ti­li­dad en es­ta pri­me­ra par­te del año ge­ne­ró mie­do y preo­cu­pa­ción en los mer­ca­dos, tam­bién ge­ne­ró opor­tu­ni­da­des.

Si bien el in­cre­men­to de la vo­la­ti­li­dad en el pri­mer se­mes­tre ge­ne­ró preo­cu­pa­ción en los mer­ca­dos, la caí­da de los pre­cios de las ac­cio­nes y el in­cre­men­to de los spreads de los bo­nos sig­ni­fi­can opor­tu­ni­da­des de in­ver­sión que con­tri­bu­yen a es­pe­rar re­tor­nos po­si­ti­vos

En la pri­me­ra mi­tad del año, el desem­pe­ño de los mer­ca­dos fue re­la­ti­va­men­te po­bre, pe­se a que los fun­da­men­tos ma­cro­eco­nó­mi­cos y mi­cro­eco­nó­mi­cos de las eco­no­mías a ni­vel glo­bal lu­cen só­li­dos. Por ejem­plo, la ren­ta va­ria­ble glo­bal tie­ne un avan­ce de so­lo 0,8%, mien­tras que la ren­ta fi­ja ha caí­do en 1,7%. Los ac­ti­vos de mer­ca­dos emer­gen­tes han si­do los que más han su­fri­do con las ac­cio­nes y bo­nos rin­dien­do -5,3% y -3,8%, res­pec­ti­va­men­te.

¿Qué de­ter­mi­nó el com­por­ta­mien­to de los ac­ti­vos has­ta el mo­men­to? Desde un pun­to de vis­ta glo­bal, el con­tex­to a ini­cios de 2018 se veía bas­tan­te fa­vo­ra­ble pa­ra los ac­ti­vos de ries­go da­do que las uti­li­da­des de las em­pre­sas y las ex­pec­ta­ti­vas de cre­ci- mien­to eco­nó­mi­co mos­tra­ban cre­ci­mien­tos po­si­ti­vos y por en­ci­ma de lo es­pe­ra­do.

No obs­tan­te, la com­bi­na­ción de te­mo­res so­bre va­lo­ri­za­cio­nes al­tas, un re­pun­te de la in­fla­ción más ace­le­ra­do al es­pe­ra­do y las de­cla­ra­cio­nes pro­tec­cio­nis­tas de Do­nald Trump lle­va­ron a un fuer­te re­tro­ce­so de los mer­ca­dos. Así, mien­tras el desem­pe­ño de los ac­ti­vos de ries­go en enero fue ex­cep­cio­nal, fe­bre­ro nos re­ci­bió con fuer­tes caí­das en los pre­cios y una al­ta vo­la­ti­li­dad. En los sub­si­guien­tes me­ses, los ac­ti­vos de ries­go no han lo­gra­do re­cu­pe­rar­se del to­do; por un la­do, de­bi­do a cons­tan­tes in­cer­ti­dum­bres po­lí­ti­cas y co­mer­cia­les y, por otro, a que las sor­pre­sas eco­nó­mi­cas se han ra­len­ti­za­do apre­cián­do­se una ma­yor di­fe­ren­cia­ción en­tre re­gio­nes.

La com­bi­na­ción de te­mo­res so­bre va­lo­ri­za­cio­nes al­tas, un re­pun­te de la in­fla­ción más ace­le­ra­do al es­pe­ra­do y las de­cla­ra­cio­nes pro­tec­cio­nis­tas de Trump lle­va­ron a un fuer­te re­tro­ce­so de los mer­ca­dos

En tér­mi­nos ma­cro­eco­nó­mi­cos, Eu­ro­pa mues­tra da­tos me­no­res a los es­pe­ra­dos, mien­tras que EE.UU. aún se man­tie­ne ali­nea­do con las ex­pec­ta­ti­vas del mer­ca­do. En tér­mi­nos mi­cro­eco­nó­mi­cos, la di­fe­ren­cia­ción es ma­yor: EE.UU. vie­ne de un pri­mer tri­mes­tre con cre­ci­mien­tos de uti­li­da­des his­tó­ri­cos, mien­tras que Eu­ro­pa y los mer­ca­dos emer­gen­tes mues­tran cre­ci­mien­tos más mo­de­ra­dos y sor­pre­sas ne­ga­ti­vas.

Pa­ra en­ten­der me­jor có­mo es­te en­torno ha li­mi­ta­do los avan­ces de los ac­ti­vos de ries­go en lo que va del año, ca­be re­vi­sar pri­me­ro có­mo es­tán com­pues­tos los re­tor­nos de ca­da una de las gran­des cla­ses de ac­ti­vos. Por un la­do, el re­torno de la ren­ta va­ria­ble se pue­de ex­pli­car prin­ci­pal­men­te a tra­vés de tres com­po­nen­tes: (i) el pa­go de di­vi­den­dos, (ii) el cre­ci­mien­to de uti­li­da­des y (iii) el cam­bio en los múl­ti­plos.

Res­pec­to al pri­me­ro, ac­tual­men­te el ra­tio de di­vi­den­dos en­tre pre­cios se ubi­ca por de­ba­jo de su pro­me­dio his­tó­ri­co, pues las em­pre­sas es­tán uti­li­zan­do su cash con otros fi­nes más pro­duc­ti­vos. Res­pec­to al se­gun­do, de­bi­do a que cuan­do un in­ver­sio­nis­ta com­pra una ac­ción es­tá com­pran­do su po­ten­cial de cre­ci­mien­to fu­tu­ro, mien­tras ma­yo­res sean las ex­pec­ta­ti­vas de cre­ci­mien­to de uti­li­da­des, ma­yor se­rá el pre­cio de la ac­ción. Ac­tual­men­te, los in­di­ca­do­res de ac­ti­vi­dad eco­nó­mi­ca se mues­tran muy só­li­dos por lo que el cre­ci­mien­to de uti­li­da­des ha si­do muy im­por­tan­te. De he­cho, el Fon­do Mo­ne­ta­rio In­ter­na­cio­nal es­pe­ra que es­tos in­di­ca­do­res se man­ten­gan só­li­dos pa­ra lo que res­ta del año. Fi­nal­men­te, el cam­bio en los múl­ti­plos se re­fie­re al cam­bio en la va­lo­ri­za­ción de una ac­ción. Si com­pra­mos una ac­ción a un pre­cio equi­va­len­te a 10 ve­ces sus uti­li­da­des y lue­go la ven­de­mos a 12 ve­ces sus uti­li­da­des, es­ta­ría­mos ge­ne­ran­do un re­torno po­si­ti­vo sin que las uti­li­da­des ha­yan va­ria­do. Ac­tual­men­te, los múl­ti­plos se es­tán con­tra­yen­do por lo que el re­torno que ge­ne­ran es ne­ga­ti­vo.

Por otro la­do, el re­torno de la ren­ta fi­ja se pue­de ex­pli­car prin­ci­pal­men­te por cua­tro fac­to­res: (i) la ta­sa de in­te­rés pa­ga­da por los bo­nos, (ii) el cam­bio en las ta­sas de in­te­rés ba­se o li­bre de ries­go, (iii) el ries­go del emi­sor del bono y (iv) la du­ra­ción o vi­da pro­me­dio del bono.

Res­pec­to al pri­mer fac­tor, mien­tras ma­yor sea es­ta ta­sa, ma­yor se­rá el re­torno re­ci­bi­do por el in­ver­sio­nis­ta. Si bien es­tas ta­sas es­tán au­men­tan­do, aún se en­cuen­tran por de­ba­jo de su pro­me­dio his­tó­ri­co. El se­gun­do y ter­cer fac­tor im­pli­can que mien­tras ma­yor sea la ta­sa de des­cuen­to del bono (ya sea por in­cre­men­to de la ta­sa ba­se o del spread cre­di­ti­cio), me­nos va­lor ten­drá el bono, pues los flu­jos fu­tu­ros val­drán me­nos. De la mis­ma ma­ne­ra, a ma­yor du­ra­ción, ma­yor sen­si­bi­li­dad del va­lor del bono a los cam­bios en la ta­sa re­le­van­te. Ac­tual­men­te, las ta­sas ba­se se en­cuen­tran in­cre­men­tán­do­se en lí­nea con la nor­ma­li­za­ción de po­lí­ti­ca mo­ne­ta­ria de los dis­tin­tos ban­cos cen­tra­les. Asi­mis­mo, si bien los spreads han ve­ni­do am­plián­do­se en lí­nea con el in­cre­men­to de la vo­la­ti­li­dad del mer­ca­do, es­tos to­da­vía se ubi­can por de­ba­jo de su pro­me­dio his­tó­ri­co por lo que el es­pa­cio pa­ra com­pre­sio­nes es aco­ta­do.

So­bre la ba­se del aná­li­sis an­te­rior po­de­mos sa­car con­clu­sio­nes in­tere­san­tes. En pri­mer lu­gar, po­de­mos iden­ti­fi­car que, a pe­sar del cre­ci­mien­to de las uti­li­da­des, la con­trac­ción de múl­ti­plos y el ba­jo apor­te de los di­vi­den­dos han ge­ne­ra­do que las ac­cio­nes ha­yan te­ni­do un ma­gro ren­di­mien­to du­ran­te 2018. No obs­tan­te, a me­di­da que los múl­ti­plos se con­traen y el rit­mo de cre­ci­mien­to de las uti­li­da­des se man­tie­ne só­li­do, se siem­bran las ba­ses de un me­jor desem­pe­ño fu­tu­ro: una atrac­ti­va va­lo­ri­za­ción su­ma­da a un só­li­do cre­ci­mien­to de uti­li­da­des. En se­gun­do lu­gar, el in­cre­men­to de las ta­sas de in­te­rés que pa­gan los bo­nos no ha si­do su­fi­cien­te pa­ra com­pen­sar el efec­to ne­ga­ti­vo del in­cre­men­to ne­to de los fac­to­res de des­cuen­to so­bre el ca­pi­tal.

¿QUÉ PO­DE­MOS ES­PE­RAR ?

Co­mo vi­mos, pe­se a que los fun­da­men­tos eco­nó­mi­cos se man­tie­nen só­li­dos, las co­rrec­cio­nes en tér­mi­nos de va­lo­ri­za­ción han si­do las prin­ci­pa­les de­trac­to­ras de re­torno, re­du­cien­do múl­ti­plos, co­mo el pre­cio uti­li­dad, y am­plian­do spreads so­bre to­do en aque­llas re­gio­nes más ries­go­sas. No obs­tan­te, no es la pri­me­ra vez que se da al­go si­mi­lar. En el ca­so de la ren­ta va­ria­ble, du­ran­te el 2005 y el 2011, las uti­li­da­des cre­cie­ron 20% y la va­lo­ri­za­ción ca­yó más de 10%. ¿Qué pa­so en los 12 me­ses si­guien­tes? La ren­ta­bi­li­dad fue su­pe­rior a 7%. Así, en el con­tex­to ac­tual, es­pe­ra­mos que las uti­li­da­des con­ti­núen in­cre­men­tán­do­se. En lí­nea con lo an­te­rior, el con­sen­so de ana­lis­tas de Bloom­berg es­pe­ra que di­cha ren­ta­bi­li­dad se in­cre­men­te 16% los si­guien­tes 12 me­ses, apo­ya­da en un es­ce­na­rio de un me­jor cre­ci­mien­to glo­bal que en 2017 y ni­ve­les del Pur­cha­sing Ma­na­gers’ Index (PMI) que siguen es­tan­do en te­rreno ex­pan­sio­nis­ta en la ma­yo­ría de paí­ses en el mun­do. Por el la­do de la va­lo­ri­za­ción, el in­di­ca­dor pre­cio/uti­li­dad se en­cuen­tra en ni­ve­les de 18x, por de­ba­jo del pro­me­dio de los úl­ti­mos 15 años, pe­ro por en­ci­ma de la me­dia­na. En tér­mi­nos his­tó­ri­cos, ca­si la mi­tad de las ob­ser­va­cio­nes mues­tran que es­te in­di­ca­dor se man­tie­ne en­tre 16x y 18x, por lo que el as­set class de­be­ría mos­trar re­tor­nos po­si­ti­vos en los si­guien­tes 12 me­ses.

Ade­más de los re­sul­ta­dos po­si­ti­vos a ni­vel mi­cro­eco­nó­mi­co –en EE.UU., las em­pre­sas que in­te­gran el ín­di­ce S&P500 pre­sen­ta­ron in­cre­men­tos en sus uti­li­da­des su­pe­rio­res a 30% en el pri­mer tri­mes­tre del 2018–, las em­pre­sas im­ple­men­tan pla­nes agre­si­vos de re­com­pra de ac­cio­nes, al­can­zan­do una ci­fra que, se­gún el mer­ca­do,

es­ta­ría en­tre US$ 300 mil mi­llo­nes y US$ 600 mil mi­llo­nes.

En el ca­so de Amé­ri­ca La­ti­na, los pre­cios de los com­mo­di­ties en es­tos ni­ve­les le dan so­por­te al cre­ci­mien­to y la me­jo­ra en la ba­lan­za co­mer­cial que, su­ma­do a un es­ce­na­rio po­lí­ti­co más es­ta­ble en Chi­le, Co­lom­bia y Pe­rú, su­gie­ren un es­ce­na­rio más po­si­ti­vo pa­ra la se­gun­da mi­tad del año. Sin em­bar­go, Bra­sil y Mé­xi­co se­gui­rán mos­tran­do vo­la­ti­li­dad por la in­cer­ti­dum­bre po­lí­ti­ca.

Por el la­do de los ac­ti­vos de Ren­ta Fi­ja In­ter­na­cio­nal, es­pe­ra­mos que el prin­ci­pal de­trac­tor de los re­tor­nos si­ga sien­do el in­cre­men­to de las ta­sas ba­se, en lí­nea con subidas adi­cio­na­les de la ta­sa de po­lí­ti­ca mo­ne­ta­ria de la FED –es­pe­ra­mos 1 o 2 in­cre­men­tos adi­cio­na­les pa­ra lo que res­ta del año y 3 in­cre­men­tos el 2019– y ma­yo­res ex­pec­ta­ti­vas de in­fla­ción acor­des con la só­li­da ac­ti­vi­dad eco­nó­mi­ca que li­be­ren las pre­sio­nes so­bre la par­te más lar­ga de la cur­va. Sin em­bar­go, los ni­ve­les de ta­sas de in­te­rés más atrac­ti­vos y es­pa­cios más am­plios pa­ra com­pren­sión de spreads ha­cen que al in­te­rior al­gu­nas cla­ses de ren­ta fi­ja se vean más atrac­ti­vas que otras. Así, es­pe­ra­mos que los bo­nos de al­to ren­di­mien­to de EE.UU. y de mer­ca­dos emer­gen­tes ten­gan un me­jor desem­pe­ño re­la­ti­vo a los bo­nos del Te­so­ro y de gra­do de in­ver­sión de EE.UU. Am­bas sub­cla­ses de ac­ti­vos pre­sen­tan bue­nos fun­da­men­tos cre­di­ti­cios, co­mo ba­jas ta­sas de in­cum­pli­mien­to y de ni­ve­les de apa­lan­ca­mien­to de las em­pre­sas, que sus­ten­tan ni­ve­les ba­jos de spreads. Asi­mis­mo, el ni­vel ac­tual de las ta­sas su­gie­re pun­tos de en­tra­da más atrac­ti­vos que a ini­cios de año, so­bre to­do pa­ra in­ver­sio­nis­tas de lar­go pla­zo.

En ge­ne­ral, el ries­go más re­le­van­te es la gue­rra co­mer­cial en­tre Chi­na y Es­ta­dos Uni­dos. El go­bierno de Trump ha ame­na­za­do con lan­zar un se­gun­do pa­que­te de in­cre­men­tos aran­ce­la­rios so­bre US$ 200 mil mi­llo­nes de im­por­ta­cio­nes pro­ve­nien­tes de Chi­na. Sin em­bar­go, la ma­yo­ría de las ca­de­nas pro­duc­ti­vas glo­ba­les se en­cuen­tran in­te­gra­das, por lo que no po­dría afec­tar a la pro­duc­ción Chi­na sin afec­tar a sus so­cios co­mer­cia­les (Ja­pón y Co­rea del Sur pro­por­cio­nan los mi­cro­com­po­nen­tes uti­li­za­dos pa­ra en­sam­bla­je en las plan­tas de Chi­na) y a los pro­pios ex­por­ta­do­res de EE.UU., pues par­te de su pro­duc­to fi­nal re­quie­re pro­duc­tos im­por­ta­dos. Es­tos aran­ce­les oca­sio­na­rían un in­cre­men­to en pre­cios a los con­su­mi­do­res, pues no exis­ten hoy sus­ti­tu­tos a los pro­duc­tos pro­du­ci­dos en Chi­na, lo que lle­va­ría a los Ban­cos Cen­tra­les a in­cre­men­tar su ta­sa de re­fe­ren­cia en un in­ten­to por fre­nar la in­fla­ción, in­cre­men­tan­do fuer­te­men­te las pro­ba­bi­li­da­des de re­ce­sión. Si bien es­to no es­tá den­tro del es­ce­na­rio ba­se que manejamos, de­be de ser con­si­de­ra­do en cual­quier es­ce­na­rio de ries­go.

En con­clu­sión, si bien el in­cre­men­to de la vo­la­ti­li­dad en es­ta pri­me­ra par­te del año ge­ne­ró mie­do y preo­cu­pa­ción en los mer­ca­dos, tam­bién ge­ne­ró al­go mu­cho más va­lio­so: opor­tu­ni­da­des. Las caí­das de los pre­cios de las ac­cio­nes y el in­cre­men­to de los spreads de los bo­nos sig­ni­fi­can opor­tu­ni­da­des de in­ver­sión que con­tri­bu­yen a es­pe­rar re­tor­nos po­si­ti­vos en los si­guien­tes me­ses. Es­tas opor­tu­ni­da­des se ex­pre­san en ma­yor me­di­da en la ren­ta va­ria­ble y ren­ta fi­ja emer­gen­te que no so­lo pre­sen­tan in­di­ca­do­res de va­lo­ri­za­ción más atrac­ti­vos, sino que aún se be­ne­fi­cian de só­li­dos fun­da­men­tos glo­ba­les. No obs­tan­te, es di­fí­cil que vea­mos un año tan be­nigno co­mo el 2017. El in­cre­men­to de las ta­sas de in­te­rés es una mues­tra de que la eco­no­mía glo­bal se en­cuen­tra só­li­da, pe­ro po­dría ra­len­ti­zar el avan­ce de los ac­ti­vos. Por es­ta ra­zón, pa­ra lo­grar un buen re­sul­ta­do en el se­gun­do tiem­po de es­te año re­co­men­da­mos un po­si­cio­na­mien­to di­ver­si­fi­ca­do con pre­fe­ren­cia por la ren­ta va­ria­ble y los ac­ti­vos de mer­ca­dos emer­gen­tes, pe­ro re­du­cien­do la du­ra­ción de la par­te de ren­ta fi­ja de nues­tro por­ta­fo­lio .

El go­bierno de Trump ha ame­na­za­do con lan­zar un se­gun­do pa­que­te de in­cre­men­tos aran­ce­la­rios so­bre US$ 200 mil mi­llo­nes de im­por­ta­cio­nes pro­ve­nien­tes de Chi­na

¿Con­ti­nua­rá EE.UU. su po­lí­ti­ca pro­tec­cio­nis­ta fren­te a Chi­na?

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