2018: EN­TRE LA REN­TA­BI­LI­DAD Y LA VO­LA­TI­LI­DAD DE LOS MER­CA­DOS

AmericaEconomia Internacional - - OPINIÓN / FINANZAS - Di­dier Saint-Geor­ges

Ha­ce un año pro­yec­ta­mos, en fun­ción de nues­tro diag­nós­ti­co, una recuperación eco­nó­mi­ca a es­ca­la mun­dial. Es­ta pre­vi­sión nos ale­gra­ba por las pers­pec­ti­vas que en­tra­ña­ba pa­ra los mer­ca­dos de ren­ta va­ria­ble, si bien nos ha­cía te­mer que, acom­pa­ña­da de una pri­me­ra vuel­ta de ros­ca mo­ne­ta­ria a car­go de la Re­ser­va Fe­de­ral es­ta­dou­ni­den­se, es­te re­pun­te pe­na­li­za­ría a los mer­ca­dos de bo­nos en 2017. Pe­ro no fue el ca­so. En efec­to, el ci­clo eco­nó­mi­co se ha re­cu­pe­ra­do, aún más de lo que pen­sa­mos, e in­clu­so se ha pro­pa­ga­do al res­to del mun­do. Por ejem­plo, los 35 paí­ses de la OCDE se en­cuen­tran ac­tual­men­te en fa­se de ex­pan­sión).

Sin em­bar­go, pe­se a es­te in­dis­cu­ti­ble re­pun­te, los mer­ca­dos de ren­ta fi­ja se han man­te­ni­do im­per­té­rri­tos. A mo­do de ejem­plo, el ren­di­mien­to de la deu­da pú­bli­ca ale­ma­na se si­túa hoy exac­ta­men­te en el mis­mo ni­vel que el 1 de di­ciem­bre de 2016, en un me­ro 0,36%, mien­tras que, en pa­ra­le­lo, el rit­mo de cre­ci­mien­to anual de la eco­no­mía ale­ma­na ha pa­sa­do del 1,8% al 2,8%, las prin­ci­pa­les ci­tas po­lí­ti­cas en la zo­na del eu­ro se han sal­da­do con un re­sul­ta­do sa­tis­fac­to­rio y el BCE ha con­fir­ma­do que el rit­mo de sus com­pras de bo­nos pa­sa­rá de 60.000 a 30.000 mi­llo­nes de eu­ros men­sua­les, a par­tir del pró­xi­mo enero.

La pre­sen­cia siem­pre pro­pi­cia de los ban­cos cen­tra­les, en apo­yo de un cre­ci­mien­to eco­nó­mi­co glo­bal y sin atis­bo al­guno de in­fla­ción, tam­bién ha im­pul­sa­do la con­fian­za de los in­ver­so­res has­ta ni­ve­les sin pre­ce­den­tes. Des­de es­te prisma, la ges­tión mar­ca­da­men­te in­de­xa­da, so­bre to­do con apa­lan­ca­mien­to, ha se­gui­do sien­do ren­ta­ble es­te año, y la ges­tión de los ries­gos del mer­ca­do, su­per­flua.

En el año ve­ni­de­ro, el re­to re­si­de en el jui­cio de va­lor que de­be­mos rea­li­zar so­bre el fu­tu­ro de la con­fi­gu­ra­ción ideal que im­pe­ra ac­tual­men­te, cuan­do es­ta se vea afec­ta­da –por­que sin du­da lo ha­rá– por el avan­ce del ci­clo eco­nó­mi­co, así co­mo por unas po­lí­ti­cas mo­ne­ta­rias fi­nal­men­te en fa­se de nor­ma­li­za­ción ac­ti­va.

Es­ta­dos Uni­dos: de la es­pe­ran­za a la reali­dad

Es de re­co­no­cer que Trump ha sa­bi­do es­ti­mu­lar la con­fian­za de los con­su­mi­do­res y las em­pre­sas, más allá de nues­tras ex­pec­ta­ti­vas, al man­te­ner la es­pe­ran­za de una atre­vi­da re­for­ma fis­cal. Pe­ro se­rá di­fí­cil per­pe­tuar es­te sue­ño mu­cho más. La re­for­ma fis­cal pro­ba­ble­men­te se ma­te­ria­li­za­rá de al­gu­na for­ma, si bien es al­go que los mer­ca­dos ya des­cuen­tan, al me­nos par­cial­men­te. Así, el ci­clo eco­nó­mi­co de­be­ría fi­nal­men­te re­cu­pe­rar su in­fluen­cia y co­men­zar a mos­trar sus pri­me­ros in­di­cios de ra­len­ti­za­ción tan­gi­ble a par­tir de la pri­me­ra mi­tad del año.

Pa­ra­dó­ji­ca­men­te, es­te he­cho no de­be­ría ge­ne­rar una ren­ta­bi­li­dad re­la­ti­va in­fe­rior en el mer­ca­do es­ta­dou­ni­den­se de ren­ta va­ria­ble. No en vano, es­te úl­ti­mo es el que abar­ca el ma­yor nú­me­ro de gran­des em­pre­sas de cre­ci­mien­to con ele­va­da vi­si­bi­li­dad (Eu­ro­pa aún no ha con­se­gui­do el equi­va­len­te a las GAFA es­ta­dou­ni­den­ses), lo que lo do­ta­rá una vez más de un ca­rác­ter de­fen­si­vo en ca­so de des­ace­le­ra­ción eco­nó­mi­ca. Ade­más, es­te con­tex­to ha­rá pre­ver una nor­ma­li­za­ción mo­ne­ta­ria par­ti­cu­lar­men­te pru­den­te.

Así pues, el ries­go re­si­de más bien en la mo­ne­da, pues­to que la Fed pue­de ver­se obli­ga­da, en ca­so de re­gis­trar­se de­cep­cio­nes en el plano eco­nó­mi­co, a re­nun­ciar a sus ob­je­ti­vos de re­du­cir el ta­ma­ño de su ba­lan­ce y de rea­li­zar cua­tro subidas en sus ti­pos de re­fe­ren­cia. A la lis­ta de es­co­llos pa­ra el va­lor del dó­lar se su­ma la pers­pec­ti­va de un de­te­rio­ro en la tra­yec­to­ria de la deu­da pú­bli­ca, que pro­vo­ca­ría una vo­ta­ción so­bre la pro­pues­ta ac­tual del pro­yec­to de re­for­ma fis­cal.

Fi­nal­men­te, ca­be in­di­car en es­ta te­má­ti­ca que 2017 ha si­do el ter­cer año con­se­cu­ti­vo de al­za del dé­fi­cit pre­su­pues­ta­rio es­ta­dou­ni­den­se, a pe­sar de una eco­no­mía en ex­pan­sión. Por tan­to, más allá de los mo­vi­mien­tos téc­ni­cos de tre­gua, fa­vo­re­ci­dos por un di­fe­ren­cial de ti­pos de in­te­rés fren­te a Ale­ma­nia que be­ne­fi­cia al dó­lar, man­te­ne­mos nues­tra opi­nión so­bre una ten­den­cia es­tra­té­gi­ca­men­te ba­jis­ta del dó­lar es­ta­dou­ni­den­se. Es­ta pers­pec­ti­va de un dó­lar dé­bil su­pon­drá un le­ve

obs­tácu­lo pa­ra los mer­ca­dos eu­ro­peos de ren­ta va­ria­ble, si bien pro­pi­cia un con­tex­to fa­vo­ra­ble pa­ra la in­ver­sión en ac­cio­nes, bo­nos y di­vi­sas del uni­ver­so emer­gen­te.

Eu­ro­pa: del ca­tas­tro­fis­mo a la eu­fo­ria

Cuan­do, po­co des­pués de la vo­ta­ción del Reino Uni­do a fa­vor del Bre­xit en ju­nio de 2016, el mer­ca­do al­can­zó su ni­vel má­xi­mo de pe­si­mis­mo acer­ca del fu­tu­ro del pro­yec­to eu­ro­peo, en reali­dad el ci­clo eco­nó­mi­co en la zo­na del eu­ro acababa de em­pe­zar a des­pe­gar. Con la ayu­da del fa­vo­ra­ble re­sul­ta­do de los co­mi­cios fran­ce­ses y neer­lan­de­ses, el ín­di­ce Eu­ro Stoxx pu­do en­ton­ces ini­ciar su recuperación, con una re­va­lo­ri­za­ción del 17% en los úl­ti­mos 12 me­ses, a lo que hay que su­mar la apre­cia­ción del 14% de la mo­ne­da úni­ca des­de el pun­to de vis­ta de los in­ver­so­res al otro la­do del Atlán­ti­co.

Aho­ra, los prin­ci­pa­les ries­gos po­lí­ti­cos to­da­vía pal­pa­bles re­si­den en el vi­gor con que po­drían im­plan­tar­se las re­for­mas en Fran­cia, en la orien­ta­ción más o me­nos eu­ro­peís­ta que adop­te fi­nal­men­te el go­bierno ale­mán y en los pro­ble­mas de po­lí­ti­ca in­te­rior que de­be­rán ges­tio­nar Es­pa­ña e Ita­lia. El ries­go sis­té­mi­co se ha eva­po­ra­do: la re­tó­ri­ca so­bre la sa­li­da del eu­ro ha que­da­do en­te­rra­da.

Sin em­bar­go, apro­ve­char es­ta bo­nan­za eco­nó­mi­ca eu­ro­pea en el plano bur­sá­til va a re­sul­tar más de­li­ca­do en 2018: los gran­des gru­pos em­pre­sa­ria­les eu­ro­peos re­gis­tran unos in­gre­sos mar­ca­da­men­te in­ter­na­cio­na­les, por lo que son re­la­ti­va­men­te po­co sen­si­bles al re­pun­te eco­nó­mi­co eu­ro­peo y es­tán ex­pues­tos a los efec­tos ne­ga­ti­vos que po­dría te­ner en sus re­sul­ta­dos un eu­ro más fuer­te.

En cuan­to a las em­pre­sas de pe­que­ña y me­dia­na ca­pi­ta­li­za­ción, mu­cho más ex­pues­tas a la recuperación de la ac­ti­vi­dad en la zo­na del eu­ro, su co­ti­za­ción bur­sá­til ya se ha du­pli­ca­do por tér­mino me­dio en los úl­ti­mos cin­co años (dos ve­ces la ren­ta­bi­li­dad del Eu­ro Stoxx). Por úl­ti­mo, la ma­te­ria­li­za­ción de la re­duc­ción de las com­pras de bo­nos por par­te del Ban­co Cen­tral Eu­ro­peo des­de co­mien­zos de año fi­nal­men­te plan­tea­rá el in­te­rro­gan­te de su efec­to con­cre­to en los ti­pos de in­te­rés, y, por tan­to, en el con­jun­to de las va­lo­ra­cio­nes de los mer­ca­dos.

Uni­ver­so emer­gen­te, una di­ná­mi­ca dis­tin­ta

“Tras cin­co años de ren­ta­bi­li­dad in­fe­rior en las pla­zas bur­sá­ti­les, los mer­ca­dos emergentes de­be­rían con­fir­mar su di­ná­mi­ca de los dos úl­ti­mos años”

El só­li­do es­tí­mu­lo fis­cal que ha­bía reac­ti­va­do la eco­no­mía chi­na des­de co­mien­zos de 2016 ló­gi­ca­men­te co­mien­za a ce­der te­rreno. El Ban­co Po­pu­lar de Chi­na desea ex­plí­ci­ta­men­te reanu­dar las me­di­das pa­ra re­du­cir los ries­gos sis­té­mi­cos an­cla­dos en el ba­lan­ce de las en­ti­da­des fi­nan­cie­ras (dis­mi­nu­ción del apa­lan­ca­mien­to, en­du­re­ci­mien­to de la nor­ma­ti­va, con­trol de la ban­ca pa­ra­le­la). Por tan­to, ca­be es­pe­rar un li­ge­ro des­cen­so de la ac­ti­vi­dad in­dus­trial y de la cons­truc­ción en Chi­na a par­tir de 2018, cu­yos efec­tos glo­ba­les se de­ja­rán sen­tir fun­da­men­tal­men­te en la de­man­da de ma­te­rias pri­mas. En cam­bio, la nue­va eco­no­mía si­gue in­cre­men­tan­do su con­tri­bu­ción al cre­ci­mien­to de la eco­no­mía chi­na.

En pa­ra­le­lo, los fun­da­men­ta­les ín­di­ces eco­nó­mi­cos del uni­ver­so emer­gen­te más allá del gi­gan­te asiá­ti­co con­ti­núan sa­neán­do­se (su­pe­rá­vits por cuen­ta co­rrien­te en má­xi­mos des­de la cri­sis de 2008, in­di­ca­do­res ade­lan­ta­dos de ac­ti­vi­dad eco­nó­mi­ca PMI Com­po­si­te en sus ni­ve­les más ele­va­dos des­de 2013). Por tan­to, tras cin­co años de ren­ta­bi­li­dad in­fe­rior en las pla­zas bur­sá­ti­les, de 2010 a 2015 –pe­rio­do du­ran­te el que la in­ter­ven­ción de los ban­cos cen­tra­les de los mer­ca­dos desa­rro­lla­dos ha­bía he­cho que los in­ver­so­res prio­ri­za­ran es­te uni­ver­so–, los mer­ca­dos emergentes de­be­rían con­fir­mar la di­ná­mi­ca que vie­nen ex­hi­bien­do en los dos úl­ti­mos años.

En el pró­xi­mo año, to­do in­di­ca­ría a que el ries­go pa­ra los mer­ca­dos no re­si­de emi­nen­te­men­te en las pers­pec­ti­vas eco­nó­mi­cas mun­dia­les, que nos pa­re­cen fa­vo­ra­bles. En es­te mo­men­to no pre­ve­mos más que una le­ve ra­len­ti­za­ción del ci­clo eco­nó­mi­co en Es­ta­dos Uni­dos y Chi­na, que de­be­ría ex­ten­der­se gra­dual­men­te a Ja­pón y Eu­ro­pa. Ade­más, si en efec­to la in­fla­ción se man­tie­ne muy con­te­ni­da, tal y co­mo an­ti­ci­pa­mos, los ban­cos cen­tra­les po­drán se­guir dan­do mues­tras de mo­de­ra­ción.

La fra­gi­li­dad de los mer­ca­dos es de otra ín­do­le. Es­ta re­si­de, por una par­te, en el enor­me gra­do de con­fian­za de los in­ver­so­res (re­fle­ja­do, se­gún he­mos po­di­do com­pro­bar, en el es­tre­cha­mien­to his­tó­ri­co de los di­fe­ren­cia­les de la deu­da cor­po­ra­ti­va, la vo­la­ti­li­dad ex­tre­ma­da­men­te ba­ja de los mer­ca­dos y la ele­va­da va­lo­ra­ción de es­tos úl­ti­mos), lo que de­ja muy po­co mar­gen pa­ra las de­cep­cio­nes. Por otra par­te, pro­vie­ne de la im­por­tan­cia otor­ga­da tras va­rios años de mer­ca­dos al­cis­tas a las es­tra­te­gias de ges­tión pa­si­va, así co­mo a los fon­dos de ges­tión li­bre con es­pe­cial hin­ca­pié en es­tra­te­gias de di­na­mis­mo (Mo­men­tum), que ex­hi­ben un ele­va­do apa­lan­ca­mien­to. No en vano, se es­ti­ma que los ETF re­pre­sen­tan ac­tual­men­te has­ta el 70% del pro­me­dio de ac­cio­nes ne­go­cia­das a dia­rio. En cuan­to al vo­lu­men de ac­ti­vos de la ges­tión cuan­ti­ta­ti­va de los fon­dos de in­ver­sión li­bre, es­tos se han du­pli­ca­do des­de 2009 y ac­tual­men­te su­pe­ran US$ 400.000 mi­llo­nes. El ries­go prin­ci­pal pa­ra los mer­ca­dos es que una me­ra os­ci­la­ción en la hi­pó­te­sis ideal que ba­ra­jan los in­ver­so­res pue­de des­en­ca­de­nar un ni­vel bru­tal de re­co­gi­das de be­ne­fi­cios “me­cá­ni­cas”.

¿Qué pa­sa­rá? 2018 se per­fi­la co­mo un pe­rio­do en el que la ge­ne­ra­ción de ren­ta­bi­li­dad po­drá ba­sar­se en ma­yor me­di­da en la reali­dad de los fun­da­men­ta­les eco­nó­mi­cos, si bien ten­drá que vol­ver a acos­tum­brar­se a esos re­pun­tes de vo­la­ti­li­dad que los mer­ca­dos tie­nen tan ol­vi­da­dos.

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