Alberto Naudon, BC: “La probabilidad de escenarios más extremos existe”

“La probabilidad de escenarios más extremos existe y eso, en sí mismo, afecta la inversión”

El consejero del Banco Central sostiene que la incertidumbre política es algo que está presente en el escenario de largo plazo. También señala que cuando el gasto fiscal es mucho más expansivo, “el impulso monetario no puede obviarlo”. En ese sentido, ratifica que la tasa de interés, hoy en un 0,5%, comenzaría a subir este año: “Todo indica que sí”, responde.

El escenario económico para los próximos años es complejo. Si bien para 2021 la proyección de crecimiento del Banco Central (BC) de entre el 8,5% y el 9,5% sorprendió al mercado, las perspectivas hacia el mediano plazo no son auspiciosas. No se tiene claro todavía cómo será la salida de la pandemia y el factor político acompañará el proceso de recuperación, generando incertidumbre hacia adelante. Alberto Naudon, consejero del BC, explica los distintos determinantes que estarán presentes en el desarrollo de la actividad económica.

En el Informe de Política Monetaria de junio el BC menciona una serie de elementos que podría alterar su escenario base. Uno de ellos es la incertidumbre. ¿Cuánto pesa o incide lo político en su escenario de riesgo?

-En el informe hay una visión de que en 2021 la economía tendrá un crecimiento muy significativo, pero ese crecimiento se da en el contexto de una economía que sigue mostrando grados de debilidad importante. Esa debilidad se ve en nuestras proyecciones de inversión, que son más bien acotadas. ¿Qué hay detrás de esa visión más moderada? Primero, hay que notar que la baja inversión es un fenómeno que se observa en Chile desde hace varios años. Esto está relacionado con el bajo crecimiento de la productividad. Pero también es evidente que hay elementos coyunturales que están afectando la inversión. Esos elementos se relacionan, en parte relevante y sobre todo en el corto plazo, con que estamos saliendo de una pandemia que ha afectado fuertemente a la inversión y a la economía, y donde todavía hay ciertas dudas sobre la velocidad con que vamos a salir. Pero también se relaciona con que estamos en un proceso de discusión de elementos bien fundamentales del ordenamiento institucional, económico y social que, en sí mismo, genera incertidumbre que afecta a la inversión.

¿Y los riesgos sanitario y político están equilibrados, o pesa uno más que el otro?

-El elemento de incertidumbre política es algo que está presente, pero sería un error pensar que es el central de nuestras proyecciones. Cuando se analiza el corto plazo, la pandemia es la principal fuente de incertidumbre. En un horizonte más largo, evidentemente los elementos de discusión institucional tienen un rol más importante.

¿La incertidumbre está condicionando en mayor grado la inversión, lo que incide en las proyecciones de PIB para 2022 y 2023?

-La inversión responde más a las tendencias de mediano plazo, especialmente, la inversión en construcción y obras, ya que son proyectos más largos y, por lo tanto, se ven más afectados por las discusiones más estructurales del país. Pero no es el único factor. Tampoco es que estemos previendo un desenlace en una u otra dirección de la discusión constitucional o regulatoria. Tenemos un escenario neutro, en el sentido que no suponemos que el efecto económico de la nueva Constitución será ni muy positivo ni muy negativos. Pero sería absurdo no reconocer que existe la posibilidad de escenarios más de borde, o muy buenos o muy malos. La probabilidad de escenarios más extremos existe y eso, en sí mismo, afecta la inversión. No estamos anticipando uno en particular, pero reconocemos que el panorama está abierto. Es una consecuencia natural de los procesos que como chilenos hemos elegido.

¿El que haya convencionales que cuestionan las reglas del acuerdo del 15 de noviembre genera más ruido?

-A fines de 2019 estábamos inmersos en un escenario de gran tensión política y social. La forma en que los chilenos decidimos encauzar ese fenómeno fue a través de una propuesta de cambio a la Constitución. Que todo ese proceso se haya ido cumpliendo de acuerdo a lo establecido ha sido muy relevante para acotar la incertidumbre. Pero no nos debemos olvidar que estos procesos en sí mismo llevan aparejado un grado de incertidumbre relevante, porque vamos a discutir temas fundamentales y el resultado de esa discusión no está asegurado. Pero sin duda, el ceñirse a los procesos acordados es una forma de acotar la incertidumbre, como dijo el presidente del BC, Mario Marcel.

¿Les sorprendió el anuncio de cuarentena total en la RM que se dio un día después de haber presentado su informe?

-No era parte de nuestras proyecciones. Pero es importante notar que la capacidad de la economía chilena de adaptarse a episodios de cuarentenas ha aumentado notablemente. Por esa razón, es razonable pensar que el impacto económico de estos confinamientos debería ser menor que en el pasado. Mientras no se prolonguen mucho, no creo que alteren de manera significativa el comportamiento del PIB del año.

El mercado todavía no internaliza el rango de crecimiento del 8,5% al 9,5% para 2021 y sigue por debajo de él. ¿Fueron optimistas?

-Nuestras proyecciones son más altas que el promedio de las distintas encuestas de mercado, eso es cierto. Para entender nuestra estimación hay que considerar dos elementos claves. En primer lugar, las cifras de la primera parte del año nos sorprendieron al alza. En segundo lugar, el impulso a la demanda que significa el crecimiento del gasto fiscal, unido al tercer retiro, es muy significativo. Esos dos elementos son suficientes para proyectar un crecimiento entre el 8,5% y el 9,5%. Pero no hay que perder de vista que este alto crecimiento se da en el contexto de una economía que todavía muestra signos de debilidad y eso se refleja en que las proyecciones para 2022 y 2023 consideran

¿Entre esos dos factores cuál incide más: la política fiscal o el tercer retiro del 10%?

El BC dice que para 2022 y 2023 se asume que no se mantendrá un impulso fiscal masivo. ¿Qué les hace asumir eso dado el ciclo político en que estamos?

-Los escenarios del IPoM se construyen en base a ciertos supuestos y proyecciones. Proyectamos lo que puede pasar con la economía mundial, con los precios de los commo

dities, pero respecto de otros elementos, nuestra forma de proceder es hacer ciertos supuestos. En el caso de la política fiscal lo que hacemos es asumir que los compromisos oficiales del gobierno se van a cumplir. Esa es la forma en que trabajamos. No hacemos juicios de diferentes propuestas que estén dando vuelta o de la probabilidad de que si gana alguien u otro el escenario sea distinto. Pero reconocemos que eso puede pasar. En efecto, es evidente que el supuesto de convergencia fiscal es exigente, porque supone un ajuste de gasto fiscal hacia adelante significativo. De hecho, lo levantamos como un escenario de riesgo.

¿Cuál es ese riesgo en lo fiscal? -Cuando se piensa en el ciclo económico, se tiene que calibrar el impulso macro total que recibe la economía. Entonces, cuando la parte fiscal es mucho más expansiva, el impulso monetario no puede obviarlo. Puesto de otra forma, el nivel de tasa de interés debe ser distinto, si no, no se lograría que la inflación convergiera. Pero esto no es el único aspecto relevante del gasto público más procíclico. Hay otras consecuencias, como son tasas de interés más altas y tipo de cambio real más apreciado. Eso hace que el ajuste económico sea distinto y menos eficiente. En una economía pequeña y abierta como la chilena, es mejor que la política contracíclica la haga la política monetaria.

En política monetaria, varios economistas ven que la tasa llegaría al 1,75% a fin de año. ¿Cuál es la ruta que se delinea en el IPoM?

hagamos con la tasa dependerá de si los datos que van saliendo nos indican que vamos avanzando por el camino más positivo o menos positivo que está incluido en nuestro escenario base. Eso sí, de nuestro análisis queda claro que una política monetaria que se queda en un 0,5% por un tiempo prolongado, que era una posibilidad que estaba en el informe de marzo, no es coherente con lo que está pasando en la macroeconomía hoy, y eso implica que las tasas van a subir desde su mínimo. A qué velocidad será ese ajuste, lo tendremos que ir viendo en cada Reunión de Política Monetaria. ¿Debería haber alzas de tasas este año? Todo indica que sí. A diciembre, el corredor muestra un rango del 0,5% al 2% para la tasa, pero es menos probable que estemos en los extremos.

¿Hay un riesgo inflacionario que se está incubando debido a la mayor liquidez?

-Mirando hacia atrás, la inflación no nos ha sorprendido, pero, mirando hacia adelante, todo sugiere que el mayor impulso del consumo presionará los precios con mayor intensidad de lo previsto. Es razonable pensar que ésta se acelerará más rápido, pero sigue siendo una aceleración mayormente transitoria, aunque con ciertos componentes más asociados a inflación subyacente.