美联储副主席理查德·克拉里达:从新凯恩斯经济学到新中性利率

相较于相机抉择,采用基于规则的货币政策可使社会福利更大。2014年后美国和欧元区的实际中性利率徘徊在0%左右,“新中性”对于全球利率环境的预测得到验证

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8月28日,根据美国总统特朗普此前的提名,美国参议院投票通过了理查德·克拉里达(Richard Clarida)的美联储副主席任命。克拉里达于1983年取得哈佛大学经济学博士学位,目前是哥伦比亚大学经济系与国际关系学院的双聘教授。在当前充满挑战的经济和市场环境中,美国金融界人士相信,克拉里达上任新职后,将会把他超过30年的经济学理论研究、经济政策制定以及金融投资的经验带给美联储,对相关政策制定产生积极影响。

过去30多年里,克拉里达在美国学术界、投资界和政界都担任过重要职位。他曾任哥伦比亚大学经济系主任和美国财政部助理部长。在财政部任职期间,他曾是奥尼尔与斯诺两位财政部长的首席经济顾问。从2006开始,他任职全球最大固定收益资产管理公司PIMCO的全球战略顾问。多年来,克拉里达在顶级经济学术期刊上发表了多篇被广泛引用的论文,其研究成果对于经济学的发展和政府政策的设计都产生了重要影响。克拉里达在新凯恩斯货币经济学中的开创性研究,在2014年提出的“新中性”理论,尤其值得重视。

新凯恩斯主义货币经济学:基于规则的货币政策更有效

通过一系列里程碑式的货币经济学论文,克拉里达及其合作者将新凯恩斯主义模型发展为分析货币政策的标准框架。该模型的一个特点是假设企业和家庭对未来形成理性预期,并以“前瞻性”的方式相应地优化其经济行为。从这个角度来看,中央银行的目标变量不仅受其现行政策影响,还要受市场对其未来政策的预期影响。克拉里达和他的合作者强调了前瞻性行为在货币经济学两个重要问题中的作用,即货币政策理论上的“时间不一致性”问题和中央银行如何应对经济冲击的实际问题。

一般而言,货币政策可以是相机抉择的,也可以是基于规则的。相机抉择政策本质上是灵活的,但当政策制定者遵循自己的自由抉择权而非其既定政策时,会出现时间不一致性问题。相比之下,在基于规则的货币政策体系中,政策制定者承诺在特定规则下采取特定方案,从而确保一致性,但灵活性很小。

克拉里达及其合作者的贡献在于,在新凯恩斯主义框架内,推演开放和封闭经济体分别在相机抉择和基于规则的

货币政策下的最优货币政策。他们的研究表明,相较于相机抉择,采用基于规则的货币政策可使社会福利更大。遵循规则的效率来源于通胀目标制的前瞻性。在通胀目标制下,央行明确以物价稳定为首要目标,公布目标通货膨胀率或其推算规则。

在基于规则的货币政策下,市场会对通胀做出理性且接近央行目标率的预期,从而达到经济学中的市场均衡并且实现央行通胀目标。他们同时认识到,在实践中具有完全约束力的承诺很难实现。他们认为,一种能够接近理想政策承诺效果的简单机制是任命一位非常保守,或者说对通货膨胀有极大厌恶的中央银行行长。德意志联邦银行就是一个典型的例子。

事实上,央行通常会根据通胀和产出情况设定名义利率。经济学家一般使用泰勒规则将央行政策利率近似为通胀、产出和其他经济变量的线性函数。克拉里达和他的合作者估算了几家中央银行历史上所使用的泰勒规则,其中包括美联储。

这一研究的一个显著特点是假设中央银行具有前瞻性,即将通胀预期纳入

货币政策反应函数。他们的前瞻性规则将标准的泰勒规则视为一种特殊情况,并允许中央银行考虑更广泛的通胀指标,而不仅仅是历史通胀和产出数据。他们发现,在保罗·沃尔克1979年被任命为美联储主席之后,美联储货币政策的执行方式存在显著变化。这种变化与泰勒原则有关。泰勒原则指出,如果想要稳定经济,名义利率对通货膨胀的变化应做出大于一对一的调整。在沃尔克任职之前的1960年至1979年,通胀率每增加1个百分点,美联储提高联邦基金利率的幅度通常小于1个百分点,从而违反了泰勒原则。虽然它提高了名义利率,但预期通胀的上升使实际利率出现下降,通胀压力因此无法降低。美国在此期间出现了几次严重衰退,并伴有较高且不稳定的通货膨胀,克拉里达等人的研究成果为这一现象提供了重要的解释。之后,在沃尔克-格林斯潘时期,美联储按照泰勒原则将名义利率提高到足以稳定预期通胀的水平,这一规则被证明能够更为有效地减轻冲击对经济的影响。

在过去30年,克拉里达还撰写了大量其他经济问题的文章,包括汇率、利率和国际资本流动。自2008年金融危机以来,克拉里达对政策环境的评价引起了公众的广泛关注,特别是“新中性” 的概念。

“新中性”理论已被实际中性利率所检验

2014年,针对金融危机后发达国家的利率环境,克拉里达在PIMCO提出了“新中性”理论框架。这来源于克拉里达对于金融危机后全球经济发展的深刻观察,体现了他对全球利率环境变化趋势的判断,“新中性”随后被广泛应用于金融市场和货币政策的讨论中。

“新中性”的核心论点是,在接下来的三年到五年中,美国的实际中性利率将接近0%,相比之下在2008年金融危机之前实际中性利率接近于2%。这里提到的实际中性利率是一个对中央银行利率政策至关重要的概念。

对于美联储来说,中性政策利率被定义为可以达到如下三个政策目标的利率:充分的就业;稳定的物价(美联储的通涨目标是2%);适度的长期利率(这和锚定通涨预期紧密相连)。

实际中性利率是扣除了通涨之外的中性利率。“新中性”抓住了发达国家实际中性利率的持久变迁趋势,从金融危机前的2%到2014年后的0%。克拉里达提出“新中性”的主要理论根据有两点:一是当时发达国家比较乏力的经济潜在

增长率,二是当时全球的杠杆负担。

关于第一点,克拉里达观察到在2008年金融危机前的十年中,全球经济模式的一个关键特征是供给和需求的失衡。在这个失衡关系中,高储蓄率的新兴国家提供了过多的全球总供给,而低储蓄率的发达国家则制造了过多的全球总需求。在金融危机中,伴随着全球总需求的收缩,这个模式被打破了。在金融危机后从2009年到2014年,各国央行实施了持久的非传统货币政策,各国政府也进行了财政刺激。这些货币和财政政策使得全球经济没有跌入大萧条。但是克拉里达在2014年指出新的可以产生充分的全球总需求的经济增长模式并没有形成,这意味着发达国家还将持续经历较低的潜在经济增长率,从而拖累实际中性利率。

关于第二点,2014年克拉里达同时注意到史上最高的全球私人与公共部门债务总和。他指出尽管金融危机很大程度上是由债务负担造成的,全球总杠杆率在2014年事实上还要高于金融危机前的2007年。尽管金融危机后全球私营部门去杠杆,但这种效应被公共部门的加杠杆抵消了。克拉里达指出全球的高杠杆率也有助于较低的实际中性利率。

那么,2014年后的实际中性利率是如何变化的?根据纽约联储主席威廉姆斯、联储经济学家劳巴克和霍尔斯顿的测算,从1997年到2018年,美国和欧洲区的实际中性利率呈下降趋势,2014年后的实际中性利率徘徊在0%左右,“新中性”对于全球利率环境的预测得到验证。可以说,克拉里达在2014年对全球经济的把脉,抓住了当时经济形势的主要矛盾和之后发展的关键动力,“新中性”堪称全球货币政策判断和预测中的成功典范。

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