化解民营企业的股票质押风险

当前股票市场中面临平仓风险的股票数目大于2015年“股灾”时期。单就股票数量来看,目前应该是近年来股票质押风险最大的时候

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在去杠杆政策的大背景下,国有工业企业的资产负债率在2017年以来明显下降。但在同时,民营企业的资产负债率却显著上行,从而使得工业企业整体 杠杆率不降反升。国企、民企杠杆率背离的背后是二者利润走势的反差:近一年来,国企利润大幅改善,而民企利润却明显恶化。相应地,国企亏损面在减 少,而民企的亏损面则在扩大。国企与民企的利润状况相差如此之大的情况,在过去十年来从来没有发生过。

造成这种国企、民企利润背离的主

要原因有两个。一个是限产政策人为推高了上游产品价格,形成从中下游行业向上游行业的利润转移。而民企在中下游行业中占比较高,国企在上游行业中占比较高,这种行业间的利润转移也就带来了民企向国企的利润转移。

第二个原因则是近期民企承受的更大融资压力。今年年初以来,社会融资规模持续同比少增,使得实体经济融资难浮现。在这样融资紧缩的背景下,民企的融资萎缩更为严重。目前,民企与国企间的信用利差已明显拉大,表明民企融资成本上升得更多。而民企利润的恶化则进一步增强了商业银行向民企的惜贷倾向。目前,民企融资成本高、利润情况差的状况正相互加强,令人不安的恶性循环正在形成。

民营企业经营上的困难正在金融层面上体现,并在股票质押业务方面形成了风险点。

股票质押是2012年之后A股市场开展的一种创新型业务。上市公司股东将其股票质押给证券公司、银行、信托等金融机构,从而获得金融机构发放的融资。近几年来,股票质押业务发展迅速。截至2018年8月末,未解压股票市值约5万亿元。其中大概有一半是证券公司开展的质押业务,剩下的另一半则由银行、信托、基金子公司、保险等开展。

在3千多家上市公司中,民营企业占到了总数的约2/3,国企占比则接近1/3。不过就资产规模来看,民企占所有上市公司总资产的比重还不到1/10,而国企占总资产比重则超过8成。在上市公司中,民营企业对股票质押这种融资方式的依赖明显大于国企。

近年来,民营企业的股票质押比例稳步上升,目前已经超过20%。也就是说,民营上市公司所有股权中已有超过20%被质押出去。而在同时,国企股票的质押比例则一直较低,目前也只有大概3%。单看民营上市公司第一大股东,情况则更加严峻。平均起来,民企第一大股东已经将其40%的股票质押了出去。所以,民企第一大股东通过股票质押业务形成的杠杆就明显高于其他股东,从而使得股票质押的风险在这里集聚。

股票质押业务本质上是抵押贷款。当抵押的股票价值缩水到一定程度时,金融机构会要求融资方补充抵押股票,否则会强制平仓——将抵押股票卖掉以偿还金融机构借出的融资。今年A股走势整体偏弱。目前,上证综指已经相比今年1月末的年内高点下跌超过20%。这使得不少股票质押账户都面临平仓风险。根据我们的估算,如果假设质押率为40%(借出资金是抵押股票市值的40%),平仓线为140%(抵押股票市值低于借出金额的140%即平仓),那么目前 A股市场有接近300只股票存在平仓风险。如果质押率或平仓线比假设得更高,则面临平仓风险的股票数量还会更多。

由于目前股票质押的规模显著大于两三年前,所以当前股票市场中面临平仓风险的股票数目大于2015年“股灾”时期。单就股票数量来看,目前应该是近年来股票质押风险最大的时候。

综上所述,民企目前正陷入经营困局。而这种困局又导致了金融风险的抬头。上游限产政策在改善上游国企利润同时,扭曲了市场,加大了民企负担。而社会融资的紧缩也让民企承受了更大融资压力。这使得民企更多依靠股票质押这种融资方式。但在股市下跌的背景下,股票质押风险明显上升,并在民企第一大股东处集聚。若任由风险爆发,除了会威胁股票市场稳定外,还会打击各方对民营经济的信心,不利于经济的平稳增长。

面对这样的局面,政策可在以下三点发力来化解风险:

一是限产政策需掌握力度节奏,考虑中下游企业的承受力,避免人为构造获取垄断利润的价格同盟。

二是去杠杆政策需要调整,不能为了去杠杆而去杠杆。尤其要注意到国企越是去杠杆,民企压力反而越大。所以在国企仍在国民收入分配中占据相当比例的前提下,国企仍然需要承担扩大需求的责任。

三是在宏观政策调整改善市场情绪之前,股票质押的强制平仓线需下调,以免因强行平仓而引发市场踩踏性下跌。在这个过程中证券公司可能面临一定的信用风险。可适当给予证券公司一定的政策支持来控制其风险,从而给长远解决方案的推出留足时间和空间。

民营企业经营上的困难正在金融层面上体现,并在股票质押业务方面形成了风险点。图/视觉中国

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