下半年乱云飞渡

大行策略

Capitalweek - - Contents 目录 - 洪灝/文作者为交银国际研究部主管

中国央行的资产负债表增长仍将继续放缓,这一变化往往伴随着资产价格的起伏和剧烈波动。

在中国3年经济周期的晚期阶段,中国央行的资产负债表的扩张往往放缓,就像现在这样。尽管MLF为央行提供了更多影响市场利率的空间,不过这也意味着央行在通过扩大自身的资产负债表上的资产以承担金融机构的风险。因此,下调存款准备金率以取代MLF是央行缩表的一种方式。同时,央行在近期与市场的沟通中讨论了缩减资产负债表的可能性。

如果下半年在房地产建设方面的投资有所回升,那么银行的贷款需求将会增加。不过即便是在近期下调存款准备金率之后,中小型银行资产负债表中的准备金依旧维持在低位。考虑到MLF仍有4万亿元余额,并且其中将有2.8万亿元在年内到期,因此,在2018年下半年至少还应该会下调一次存准率以替换MLF。据此,中国央行的资产负债表增长仍将继续放缓。

研究表明,中国央行资产负债表的变化往往伴随着资产价格的起伏和剧烈波动。每当央行的资产负债表增速减慢甚至收缩时,就像2008年、2012年和2015年那样,股票价格承压,同时伴随着市场波动上升,并且人民币走弱。在这些时期中,央行同样也通过下调存款准备金率和/或利率以实现宽松的货币政策,对冲宏观经济风险。

因此,在本次宣布下调存准后市场的走势就不难理解了。股票市场高开,但随后在交易中走低,而债券收益率在一天之内大幅下跌了20个基点。

单纯地考虑规避风险,基金就应该将投资从股票转向主权债券。来自政策的微调,尤其是最初的步骤,不太可能逆转周期性下降的趋势。

最近出现的企业违约潮,包括一些资产负债表相当可观的知名企业,以及随后债券市场的动荡,都表明资管新规的影响刚刚开始显现。

在表外资产归表的过程中,银行可以选择抛售诸如股票和利率证券等流动性较好的资产。风险较低的大部分资产可以归表,变成存款。对债 券和非标信贷资产的处理将对信用风险和利差产生压力。

当标的资产的杠杆被移除时,相应的资产价格必然受到影响。延长新规的实施期限只会减轻,但并不能消除痛苦。市场将会感知到信贷紧缩的影响,就像现在一样。考虑到2018年的政策工作的重点之一是“防风险”,货币政策工具可能在2018年晚些时候释放,以确保守住这一政策底线。

房地产建设投资也大幅下降。但2017年的房地产销售仍保持坚挺,自有的房地产资金来源继续保持健康的增长。随着土地价格的不断上涨,开发商选择用这些自有资金来囤积土地。随着房地产销售继续放缓,海外债券发行成本继续上升,许多开发商的杠杆率已经高企,唯一可用于购买土地的自生资金,很可能会快速消耗完毕。未来几个月的贷款需求可能会增加,预示着存款准备金率的进一步下调。最终,房地产建设投资的增长将部分抵消土地支出减速的影响,使得总体房地产开发投资完成额增长放缓。

基础投资在2018年一季度急剧下降,速度惊人。2018年以来,地方政府债券发行完全被用来置换现有债务,并没有新增地方政府债发行。然而,考虑到2018年计划中的基建投资和地方政府发债计划,基建大幅减速的情况不太可能持续。随着房地产投资增长放缓,基建投资支出应该会加码,以对冲整体投资的疲弱。

中国的消费者信心与中国十年债券收益率以及股市回报率高度相关。它预示了1998年年末、2008年年末和2016年年初市场的触底反转,是市场底部的可靠指标。但自2017年年末和2018年年初,这一指标从峰值水平调整回落。与此同时,债券收益率下降,这反映了经济增长放缓,以及不温不火的股市回报率。随着中国经济继续放缓,消费者信心很可能会同步下降,使得投资者对股票的信心萎靡,直到再次陷入悲观的极端。

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