创新股份锂电池隔膜梦

锂电池隔膜单价早就跌穿了创新股份的预期,那么,公司收购的上海恩捷如何实现承诺的净利润呢?

Capitalweek - - Contents 目录 - 本刊记者 杨现华/文

锂电池隔膜单价早就跌穿了创新股份的预期,那么,公司收购的上海恩捷如何实现承诺的净利润呢?

从谋划收购到收购中止,直至修改方案再度重启收购,创新股份(002812.SZ)历时一年多收购上海恩捷新材料科技股份有限公司(下称“上海恩捷”)一事终于获得监管部门的放行。

此次超过50亿元的收购对创新股份来说意义非凡。从上市不到半年就谋划此次收购,如今用一年有余的时间完成收购,公司向锂电池隔膜龙头企业的转型顺利起航。

上海恩捷的主打产品是锂电池隔膜,公司珠海基地建设完成后,有望成为世界第一的锂离子电池隔离膜供应商。只是,与一年前启动收购时相比,如今锂电池隔膜市场已经陷入价格战的红海中,上海恩捷还能实现期望的利润吗?

毛利率逆势上升

按照最初的收购方案,创新股份计划以51.56元/股发行1.08亿股,作价55.5亿元收购李晓明家族等人持有的上海恩捷100%股份,同时配套募资8亿元用于珠海基地项目建设和中介费用等。由于创新股份和上海恩捷均由李晓明家族控制,收购并不会导致借壳上市。

由于股东中涉及境外自然人,2月中旬创新股份宣布暂不收购除实控人之外其他境外自然人的股权,即公司不收 购Tan Kim Chwee和 Alex Cheng合计持有的上海恩捷6.67%股权。

收购方案修改为创新股份以50.83元/股发行1.02亿股收购上海恩捷93.33%的股权,交易作价51.8亿元,配套资金不超过8亿元保持不变。两个月后,创新股份顺利拿到重组批文。不过由于实施了送转方案,公司发行方案顺应修改为以24.87元/股、发行2.08亿股进行收购。

根据介绍,宁德时代、国轩高科(002074.SZ)和比亚 迪(002594.SZ)等一线电池厂商都是上海恩捷的主要客户,成立于2010年的上海恩捷在2016年迎来了业绩爆发。

2015-2017年,上海恩捷的营收为1.57亿元、4.99亿元和8.94亿元,归属于母公司股东的净利润分别为2972万元、2亿元和3.93亿元。

上海恩捷在最近两年保持了40%以上的净利润率,这首先得益于公司超高的毛利率。

2015-2017年,上海恩捷的综合毛利率分别为43.33%、61.39%和65.05%。无论是锂电池基膜抑或是锂电池涂布隔离膜,公司两大拳头产品的毛利率都处于稳步提升状态。

此外,上海恩捷较高的良品率也减 少了不必要的产品浪费。2015-2017年,公司的综合良品率分别为53%、73%和78%,星源材质(300568.SZ)招股书披露公司2015年和2016年上半年良品率为59.29%和64.47%。

根据行业水平,干法隔膜良品率普遍高于湿法隔膜,星源材质主打干法隔膜。由此可见,上海恩捷的良品率较一般同行确属领先。

不过,也并非全部如此,金冠电气(300510.SZ)收购的鸿图隔膜良品率同样不菲。2015-2016年及2017年1-8月,鸿图隔膜的综合良品率分别为76.83%、77.03% 和69.07%。与上海恩捷相比,公司2015年和2016年的良品率并不逊色甚至更为优秀。

但与上海恩捷2017年毛利率不降反升相比,没有一家同行有这样的好日子。星源材质是上海恩捷在国内最主要竞争对手,2016年,公司的毛利率为61.7%, 2017年下降9.85个百分点至51.85%。

沧州明珠(002108.SZ)是另一家较早进入锂电池隔膜市场的上市公司, 2016年公司毛利率为63.61%,稳中微降基本稳定,2017年47.75%的毛利率大幅下降了15.86个百分点。

2015 年9月,胜利精密(002426. SZ)以6.12亿元收购苏州捷力新能源材

料有限公司(下称“苏州捷力”)51%的股份,从而涉足锂电池隔膜领域,公司随后在2016年10月继续出资4.86亿元收购苏州捷力33.77%股份,从而持股达到84.77%。

苏州捷力的锂电池隔膜与上海恩捷类似,主打湿法隔膜,客户同样包括宁德时代和比亚迪等知名锂电池厂商。根据胜利精密年报,2017年,苏州捷力基膜设计产能近4亿平米/年,涂布膜设计产能达1.2亿平米/年。

与上海恩捷2.85亿平方米的基膜产能、2.38亿平方米的涂布膜产能相比,苏州捷力的规模并不逊色,但毛利率却相去甚远,其2016年的毛利率为49.02%,同比稳中有升,2017年,毛利率重挫19.4个百分点仅剩29.62%。

金冠电气收购的鸿图隔膜和长园集团(600525.SH)收购的中锂新材同样是湿法隔膜领域的两家主要厂商,但由于两家公司并没有2017年完整的财报,其毛利率的变化无从知晓。

在同行毛利率普跌之际,作为后起之秀的上海恩捷毛利率不但没有下降反而略有提升,即使公司所称湿法隔膜要优于干法隔膜,可湿法隔膜同行的毛利率也在下降,上海恩捷是如何做到逆势而上的呢?

跳水的隔膜单价

华泰证券援引鸿图隔膜挂牌新三板时的公告表示,在构成锂电池隔膜的生产成本中,成本最大的部分在于设备的折旧和人工成本,占比接近一半,主要原材料聚乙烯、二氯甲烷和白油等占比约为30%,电力和燃气则占到了约20%。

在上述成本构成中,人工成本和水电燃气等相对固定且可以预测,而聚乙烯等原材料主要受油价影响,企业则无法控制。由于低油价的存在,20152017 年,上海恩捷聚乙烯采购单价分别为 30602.29 元/ 吨、23825.4元/吨和21646.97元/吨,期间下降了29.26%。

不过,随着油价在2017年下半年以来持续上升,聚乙烯的价格开始回暖。根据Wind数据,截至2018年2月,高密度聚乙烯的进口平均单价已经上升至1300美元/吨附近,直逼2015年三季度时的高点。而在2017年三季度时,进口平均单价尚在1100美元/吨附近。

不过,在影响锂电池隔膜毛利率的众多因素中,产品价格比营业成本更加明显,多家隔膜同行毛利率的大幅下滑显然与隔膜价格的下降有关。星源材质在解释公司业绩时就表示,产品价格下滑是主要原因之一。

这种降价的趋势在2018年并没有停止。华鑫证券的周报披露,2018年1月初,湿法隔膜16μm的主流报价在3.3元-4.4元/平方米,而到了4月中下旬进一步降至3元-3.6元/平方米,5月初下限进一步下探至3.5元/平方米。如果以年为单位,这种趋势愈发明显。

隔膜价格下降有多快,创新股份收购书中也有介绍。2015-2017年,上海恩捷涂布膜的单价分别为6.69元/平方米、5.75元/平方米和5.56元/平方米, 3年时间下降了16.89%。

同期,基膜半成品单价为3.76元/平方米、3.85元/平方米和3.04元/平方米,降幅为19.15%;成品单价为4.13元/平方米、4.3元/平方米和4.12元/平方米。并且在上海恩捷基膜销售中,公司主要销售的恰是价格降幅明显的半成品,成品销售越来越少,2016年占比不足10%。

可见,除了基膜成品降幅不大之外,另外两大产品的单价降幅都接近了20%。金冠电气收购的鸿图隔膜同样如此,其2015-2016年及2017年1-8月的基膜单 价为4.29元/平方米、4.02元/平方米和 3.82元/平方 米;2016 年、2017年1-8月的涂布膜单价为6.82元/平方米和6.08元/平方米,降幅都超过了10%。

在上海恩捷的收入构成中,除了2016年外,基膜与涂布膜的收入占比基本对等。2015-2017年,公司基膜收入为 8456 万 元、1.79亿元和 4.57 亿元,涂布膜收入为7213万元、3.2亿元和4.37亿元,即使基膜价格降幅略小,涂布膜占公司收入的比例在50%左右,那么,随着涂布膜价格持续走低,上海恩捷是如何维持高毛利的呢?

在创新股份收购时,上海恩捷给出了不菲的业绩承诺,即2017-2019年扣非后的净利润分别不低于3.78亿元、5.55亿元和7.63亿元。如果收购于2018年内完成,则2020年承诺净利润不低于8.52亿元。

根据审计报告,2017年,上海恩捷扣非净利润为3.87亿元,恰好完成了业绩承诺。

值得一提的是,与竞争对手相比,上海恩捷的应收账款计提明显宽松。对于一年以内的应收账款,星源材质和沧州明珠都是按照5%的标准统一计提,而上海恩捷则是6个月以内零计提,6个月-1年的应收账款才计提5%。

上海恩捷审计报告显示,2017年,公司应收账款为2.94亿元,其中6个月以内为2.78亿元,如果按照同行5%的标准统一计提,则上述应收账款应计提1391万元的坏账准备,上海恩捷扣非后净利润相应缩水至3.73亿元,这意味着公司将无法完成2017年的业绩承诺。

对于未来业绩承诺,上海恩捷也预测隔膜价格会有所下降,但珠海基地在建工程投产带来的产能增加可以弥补价格下降,从而以量补价完成业绩承诺。

收购书介绍,上海恩捷目前在建的

8条隔膜生产线全部纳入了盈利预期中,除了上海1条生产线已经投产外,创新股份配套募资的8亿元主要用于珠海1期基地5条湿法生产线的建设,产量将达到4.17亿平方米。上海恩捷将在珠海建设12条生产线,2017年12月底已经有3条生产线投产。

新增产能已经纳入了业绩承诺中,价格能否符合预期就成为关键。根据收购书预测,2017-2020年,涂布膜的销售单价为5.63元/平方米、5.35元/平方米、5.24元/平方米和5.14元/平方米,基膜半成品的预测单价为3.66元/平方米、3.29元/平方米、3.13元/平方米和2.97元/平方米,基膜成品单价为4.08元/平方米、3.67元/平方米、3.49元/平方米和3.32元/平方米。

然而,根据上海恩捷已经披露的实际情况,2017年公司基膜半成品、成品和涂布膜的单价分别为3.04元/平方米、4.12元/平方米和5.56元/平方米。除了收入占比最低的基膜成品略高以外,基膜半成品和涂布膜的单价都低于预期,其中,基膜半成品较预期大幅下降了16.94%,涂布膜也不及预期。

创 新 股 份 介 绍,2015-2017 年,上海恩捷基膜的产能利用率分别为87.27%、101.59%和102.59%。由此不难发现,公司产能已经全部利用、在建投产也已经计入在内,主打产品之一价格下降近20%,那么,上海恩捷如何实现了比预期更好的净利润呢?

上海恩捷预计,2018年,公司基膜半成品、成品和涂布膜的单价分别为3.29元/平方米、3.67元/平方米和5.35元/平方米。事实上,公司2017年基膜半成品3.04元/平方米的单价已经低于2019年预计的3.13元/平方米。

2017年的基膜成品和涂布膜还高于2018年的预测价格,那么,2018年的价 格能否达到预期呢?创新股份在日前的投资者活动记录表中表示,上海恩捷已主动将产品平均价格下降20%左右,以获取更大的市场份额。

这就是说,在2017年基膜半成品和涂布膜单价都低于预期的情况下,上海恩捷再度降价约20%,而公司原本预测2018年基膜半成品和成品降价约10%,涂布膜降价约5%,实际情况则是下降了20%左右。

在建工程投产带来的新增产能已经考虑在内,上一年的价格预期没有实现,新一年的降价幅度又远超预期,上海恩捷如何实现预期的盈利呢?价格不及预期,公司还能维持目前60%以上的毛利率吗?

虽然价格战的红海已经开启,可锂电池隔膜企业的扩产决心并未停止。作为后来者,上海恩捷凭借后发优势对行业第一觊觎已久,做大规模之心已经昭然若揭。在行业一片扩产声中,产能过剩若隐若现。

产能大跃进

2017年,上海恩捷的基膜产能为2.85亿平方米,实际产量则达到2.92亿平方米,产量利用率高达102.59%;涂布膜产能为2.38亿平方米,实际产量仅有8046万平方米,产量利用率为33.74%,为公司3年来的最低。

创新股份引述兴业证券报告指出, 2015-2016年,国内湿法锂电池隔膜需求为1.07亿平方米和1.73亿平方米,预计2017-2020年需求为3.81亿平方米、6.75亿平方米、10.74亿平方米和15.6亿平方米,海外市场的需求量为5.14亿平方米、10.91亿平方米、15.88亿平方米和22.41亿平方米。

在投资者调研中,创新股份表示, 2018年,上海恩捷的市场占有率将达到 50%以上,公司产品的销量已锁定了产能的60%-70%,预计珠海恩捷达产后仍不能满足市场需求,公司后续将制订进一步投产规划。

上海恩捷目前在珠海建设包括5条募投生产线在内的、年产10亿平方米的12条锂电池隔离膜生产线,建设完毕后,上海恩捷年产能将达到13.2亿平方米,将成为世界第一大锂离子电池隔离膜供应商。

公开报道显示,上海恩捷又在无锡投资50亿元,规划建设16条全自动进口制膜生产线、40条涂布生产线及5条铝塑膜进口生产线,将新增湿法隔膜产能15亿平方米、铝塑膜产能1.5亿平方米。

珠海基地建成后,上海恩捷的产能将达到13.2亿平方米,无锡基地建成后,公司的产能增长不止一倍至38.2亿平方米,即使公司内部的涂布膜要消耗掉部分基膜产能,即使是内部损耗、良品率问题存在,上海恩捷一家产能也可以满足国内的需要了。

竞争对手同样忙于扩产。胜利精密旗下的苏州捷力目前基膜设计产能近4亿平方米/年,涂布膜生产线设计产能达1.2亿平方米/年。金冠电气收购的鸿图隔膜虽然目前仅有1条产能为2000万平方米/年的1号线,但2-5号线、每条各4500万平方米/年的产能已经部分转固,产能也将达到2亿平方米。

长园集团旗下的湖南中锂官网则表示,公司综合年产能达4亿平方米,双杰电气(300444.SZ)控股的天津东皋膜技术有限公司年产2亿平方米电池湿法隔膜4条生产线主体生产设备,也已经在2017年年底基本建设完成,生产线已陆续投产。

以后发优势保持了较高的良品率,随着技术更迭和对手规模化投产,上海恩捷的优势还能保持多久呢?

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