存托凭证定价之思： HDR、TDR案例启示

以非融资型的DR上市，其定价方式可参考淡水河谷与Coach的HDR案例；以融资型的DR上市，其定价方式可参考日本SBI与康师傅的TDR募资案例。

以非融资型的DR上市，其定价方式可参考淡水河谷与Coach的HDR案例；以融资型的DR上市，其定价方式可参考日本SBI与康师傅的TDR募资案例。

中国证监会在2018年5月发布关于修改《证券发行与承销管理办法》的起草说明，此次修订将存托凭证（CDR）纳入该管理办法的适用范围，继《存托凭证发行与交易管理办法》（征求意见稿）之后进一步定义CDR与股票性质类似，为CDR发行细则（定价、申购等）的确定提前铺路。

修订说明指出，创新企业普遍存在业务模式新、估值难度大等特点，专业投资者参与询价可促进其价格发现。2000万股的网上直接定价门槛取消，既为网下配售规模扩大提供了可能性，也为创新企业境内上市发行细则的确定提前铺路，创新企业参与网下配售的可能性较高。同时，此次修订明确未盈利企业应当披露市销率、市净率等估值指标，一方面使得创新企业的估值方法更为合理；另一方面也为创新企业境内上市的定价规则提供了新思路，未盈利的创新企业在境内上市，其定价规则或发生改变。

对于配售，CDR将纳入申购市值计算，CDR或成为底仓配置的重要成分。（1）2017年以来，新股网下询价的主流市值门槛为6000万元，此次修订将CDR纳入市值计算范围，一方面确定了CDR与股票性质类似，另一方面使得CDR可 能成为网下投资者底仓配置的重要组成部分。（2）此次修订规定对网下配售的股份可根据需要灵活设定锁定期，设锁定期的股份不参与向网上的回拨。未来新股发行过程中，对参与网下配售股份设定锁定期的可能性将提高，且锁定期时长设定可能更为灵活多样，这有效限制了网下配售股份向网上的回拨，网下投资者获配规模增大，网上网下配售比例将更为合理。此外，大体量个股首先设定锁定期、限制网上回拨的可能性更高。（3）除去首次公开发行股票数量在4亿股以上的大体量个股， CDR的发行人与承销商也可采取战略配售和超额配售选择权。允许CDR进行战略配售与采取超额配售选择权对维稳二级市场具有重要意义，利于A股市场平稳地接纳以CDR回归的红筹企业（阿里巴巴、京东等），是为创新企业境内上市做出的适应性改变。

他山之石

香港联交所于2008年推出存托凭证制度（HDR），允许在海外注册的公司通过发行HDR的方式上市。此后一共有四家海外公司发行过HDR，目前淡水河谷、Coach、日本SBI（思佰益）已经摘牌退市，仅存日本迅销一家HDR。从历 史四家公司HDR发行股数来看，HDR对应的普通股股数占公司总流通股本的比例在5%-10%之间。

台湾证券交易所的存托凭证制度（TDR）已有超过20年历史。1998年新加坡福雷电子是第一支在台交所上市的TDR，历史上TDR挂牌数量共36家企业，目前仅存17家TDR仍在市场上流通。从TDR发行的普通股比例来看，样本公司发行TDR对应的普通股占其总流通股本比例的平均值约为7.1%。

我们以淡水河谷与Coach为例，研究介绍上市的DR如何定价。

介绍上市是指已经在一个证券市场申请发行普通股上市的公司，以存托凭证的方式申请在第二个证券市场上市，该上市方式不需要再发行新股份，流通的存托凭证以初始上市股份为基础证券，即以存量流通股份发行存托凭证。

巴西淡水河谷公司是全球体量最大的铁矿石生产和出口商，此前已经在巴西证券交易所上市，并且也在纽交所发行了ADR上市。公司于2010年12月2日公告将通过介绍上市的方式发行最多不超过2.59亿份代表普通股的HDR与3.93亿份代表A类优先股的A类优先HDR，其中，HDR与基础股票的转换比例均为1:1。在此需要特别说明的

是：由于HDR主要来自原普通股股东或ADR持有人主动申请转换的部分，为了保证市场的流动性问题，港交所特地选定摩根大通（J.P. Morgan）为指定交易商，指定交易商将与原部分股东签订协议借入普通股并转为HDR作为库存，在HDR初始上市交易的两个月内，该库存HDR主要用于维持市场的流动性。此外，为了鼓励HDR的转换，在HDR上市刊登公告日起两个月内，存托机构不收取任何HDR的转换费用。

淡水河谷HDR上市日的定价： HDR以竞价交易的制度在港交所交易，淡水河谷发行的HDR与A类优先HDR均于2010年12月8日正式上市，首日的开盘市价将参考前一日公司在巴西与纽约交易所的股票价格，经相应汇率转换后，以竞价的方式决出。淡水河谷HDR首日开盘价为270.0港元，较前一日巴西证券交易所普通股收盘价56.72雷亚尔（261.6港元）溢价3.2%，首日成交量18.75万份；淡水河谷A类优先HDR首日开盘价为236.6港元，较前一日巴西交易所A类优先股收盘价50.2雷亚尔（231.5港元）溢价2.2%，首日成交量1.83万份。

Coach是美国的高端时尚品牌，主营男女精品皮革配饰与礼品，最早在2000年时就在纽交所上市。Coach于2011年12月1日向港交所申请发行最多不超过2.94亿份HDR，每份HDR代表0.1股普通股。除了每份HDR代表的普通股不同外，Coach发行hdr上市的流程与前述的淡水河谷一致。Coach公司HDR的定价：HDR以竞价交易形式在港交所交易，Coach发行的 HDR于2011年12月1日正式上市，首日的开盘市价将参考前一日公司在纽交所的股票价格，并以竞价的方式决出。由于每份HDR代表0.1股普通股，其首日开盘价 为47.65港元，较前一日纽交所收盘价62.59美元（487.45港元）的十分之一折价2.2%，首日成交量为7.1万份。

我们再以日本SBI与康师傅为例，研究融资型DR如何定价。

日本SBI控股株式会社是一家主要从事金融服务业务的公司，已经于2007年在东京证券交易所上市。公司在2011年3月31日发布全球发售HDR的IPO公告，计划全球发售1750万份HDR，其中公开发售175万份，国际配售1575万份，每份HDR对应0.1份普通股，最高发售价不超过145.52港元。SBI公司HDR的定价：SBI的包销商规定，HDR的发售价将不高于每份145.52港元，且预期不低于经折算后的东京交易所市价。HDR的具体发行价格将根据国际配售的机构及专业投资者累计投标（投资者须表明拟按某价格认购国际配售HDR的数量）的情况，由包销商和发行人协商后确定。SBI公司于2011年4月13日早间公布HDR认购结果，并确定每份HDR定价为80.23港元，较前一日东京证交所收盘价8600日元（789.0港元）的十分之一溢价1.7%，最终SBI公司成功募资14.04亿港元。

康师傅早在1996年就在港交所发行了普通股上市，2009年12月，康师傅向台湾交易所以IPO融资目的申请发行3.8亿份TDR，每份TDR对应0.5份普通股。本次康师傅TDR募资的发行价以定价日前一日港交所普通股收盘价经折算后的价格39.97新台币作为参考价，发行人与承销商将发行价的询价区间定为43元-45元新台币。参加询价的投资人需要缴存保证金（每100份TDR为4500元新台币），并可参加公开抽签。由于TDR申购热情较高，最终每份TDR定价为询价区间的上限45元新台币，康师傅成功募资171亿新台币。从2009年 12月16日上市后的股价表现看，康师傅TDR上市首日涨停报价48.15元新台币，较康师傅港股19.3港元（折合每份TDR40.4元新台币）溢价18.9%，由于TDR可申请兑回原股份，随着TDR投机者热情的消散，康师傅TDR与港股的价差上市后不久便逐步收敛。

定价之思

以非融资型的DR上市，其定价方式可参考淡水河谷与Coach在港发行非融资型的HDR的案例。已在境外上市的符合试点要求的企业如果以非融资型的DR上市，那么，基础股份来源将是原股东或者是ADR持有人向存托机构申请将ADR注销，将对应基础股份转换为DR并在国内上市。上市首日定价或将参考一段区间内，普通股在相应境外市场的市价，并根据汇率与每份DR对应的普通股数目经折算后，加上相应的手续费、发行费用等得到。

以融资型的DR上市，其定价方式可参考日本SBI发行HDR与康师傅发行TDR募资的案例。已在境外上市或者尚未在境外上市的符合试点要求的企业如果以融资型的DR上市，那么基础股份来源将是公司新发行的普通股。对应DR的定价：如果是已在境外上市的企业，可能会以定价日当天公司在境外市场的市价作为参考价进行折算，并由发行人与承销商协定后确定一个价格；如果是尚未在境外上市的企业，DR的定价可能会与A股IPO的定价过程相似，但须根据每份DR对应的普通股数目进行折算。

作者：孙金钜，新时代证券研究所所长，兼中小盘首席研究员，专注于新兴产业的投资机会挖掘以及研究策划工作，有专著《并购重组投资策略》（2016年1月，经济日报出版社）。