能否拒绝流动性陷阱

Capitalweek - - Contents - 沈建光/文

中国经济与陷入流动性陷阱之前的日本有相似之处,但增长潜力仍要优于当时日本。中国如能通过加快供给侧改革化解一批结构性问题,则可以避免陷入流动性陷阱。

在去杠杆和财政紧约束的背景下,2018年以来,中国经济出现明显下滑态势,消费低迷,投资不振。面对这一情况,中国货币政策在三季度迎来边际调整,从去杠杆转为稳杠杆,市场利率相较于上半年大幅下行。与此同时,货币政策宽松似乎并未带动宽信用的出现,虽然市场流动性得到缓解,但资金仍在银行间淤积,并未流向实体经济。体现在近期央行重启正回购、政策利率与市场利率出现倒挂、信贷增长远无法对冲社融萎缩等诸多方面。

流动性充裕但银行放贷意愿不足,有观点将其解释为货币政策时滞。但笔者认为,近年来有关货币政策有效性下降的讨论已经时而有之,时滞并非主要原因,其实反映了中国一些内在的经济结构性矛盾。即尽管流动性紧张的局面得到了缓解,银行间资金市场也呈现出流动性充裕的迹象,但由于诸多企业债务负担较重,利息成本增加,盈利能力下降,实体经济贷款需求疲软。与此同时,银行以往更加青睐于将信贷资源配置在房地产与融资平台,考虑到当前房地产项目信贷受限,基建投资虽然资金需求旺盛,但地方债务负担加重,且项目投资回报周期长,当前银行风险偏好仍然较低。

当前中国货币政策有效性递减让越来越多的人担心中国是否会向上个世纪90年代日本一样,最终陷入“流动性陷阱”。早在2015年中国M1与M2增速出现背离时就有观点提出中国企业更愿意持有现金,而缺乏投资意愿,在时任央行调统司司长的盛松成看来,当时中国经济其实已经陷入了某种意义上的“流动性陷阱”。

2008年之前,中国非金融企业杠杆率一直稳定在100%以内,全球金融危机后,加杠杆趋势非常明显,非金融企业杠杆率由2008年98%上升到2016年的158%,在全球范围内处于较高水平。伴随着2017年中国的去杠杆政策,企业杠杆率持续攀升的局面有所遏制。同时,去杠杆背景下,企 业利息支出增长较快,从2017年开始,工业企业利息支出持续增长,特别是2018年前三个月,利息支出同比增速均超过10%,还债负担增加明显。

从银行的角度来看,大规模基建对于中国经济的边际效益已经递减,且基建相关投资周期长,变现慢,政策风险大,金融机构对此领域的投入也存在顾虑。整体来看,当前银行仍然处于风险偏好较低的阶段。

从工业企业利润来看,2018年以来根据工业企业利润计算的同比增速快速下降,7月下降幅度为16%,而统计局调整后的工业企业利润2018年以来与之出现明显偏差,二者背离,说明统计数据的可信性存在商榷。如果以大规模工业企业退出规模以上企业的统计口径作为解释,恰恰说明,企业运行存在困难,规模以上企业数量明显减少的事实。

其实当前的中国与陷入流动性陷阱之前的日本在宏观层面有不少相似之处,包括从高速增长向中高速增长转化、流动性整体充裕、股票市场不景气、僵尸企业大量存在、老龄化日益严重、房地产泡沫集聚、银行坏账率提高、面临与美国贸易战的外部困扰等,值得保持警惕。当然,也有不少不同,包括对贸易战的反制不同;中国已经开始去杠杆与去产能政策,且已经显示出“二次入世”的意愿;中国也没有出现类似于日本的“产业空心化”的现象等等,中日未必出现同样结果。

笔者认为,尽管中国当前虽然面临不少挑战,但中国经济的增长潜力仍要优于当时日本,中国结构性问题解决不能依靠货币政策,如能通过加快供给侧改革,从处理僵尸企业、依靠市场力量促进国企、民企公平竞争、改善投资环境、降低企业税负、提高居民社会保障、建立健全房地产长效机制等方面着手,有望避免重蹈日本覆辙,防止陷入流动性陷阱。

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