联创互联收购标的毛利率异常

联创互联通过不断收购的方式进行艰难转型,而最近拟收购的鏊投网络毛利率大幅高于主要竞争对手,难以合理解释。

Capitalweek - - Corporation & Industry 公司与产业 - 本刊记者 方力/文

联创互联(300343.SZ)原名为联创节能,原来的主营业务为聚氨酯硬泡组合聚醚的技术研发、生产与销售,主要产品为聚氨酯硬泡组合聚醚。

2012年,联创互联实现收入4.25亿元,其中组合聚醚的收入为3.09亿元,占比为72.7%,是公司最大的一块收入,同年公司登陆资本市场。

然而,在上市不久后,联创互联就开始剥离原有业务,并通过不断收购的方式进行艰难转型。

鏊投网络毛利率异常

2018年9月8日,联创互联发布收购草案修订稿称,拟购买鏊投网络49.90%股权,交易对价为6.84亿元,其中股份对价占75%,金额为5.13亿元,现金对价占25%,金额为1.71亿元。

值得注意的是,这是联创互联第二次对鏊投网络发起收购,其曾在2017年10月购买鏊投网络50.10%股权,交易价格为6.48亿元。也就是说,为了获得鏊投网络的100%股权,其两次合计支付的对价为13.32亿元。

鏊投网络是一家深耕汽车行业营销领域,全面整合营销策略、内容和渠道的新媒体整合营销传播服务机构,其业务覆盖汽车、互联网、快消、电子等多 个行业。

从收入结构上来看,整合营销服务为鏊投网络收入来源的主要组成部分,2016-2017年及2018年1-3月,该业务的占比分别为 64.87%、64.57%、64.97%。

但是,标的公司整合营销服务的毛利率从2016年开始在不断下滑,具体数值从2016年的52.32%下降到2018年第一季度的38.62%。受此影响,鏊投网络整体的毛利率也从2016年的37.19%下降到2018年第一季度的28.62%。从近两年多的发展来看,鏊投网络主业的盈利能力一直在不断下滑。

尽管不断下滑,但鏊投网络的毛利率仍然大幅高于竞争对手。根据草案修订稿,鏊投网络的主要竞争对手为省广集团(002400.SZ)、腾信股份(300392. SZ)、蓝色光标(300058.SZ)等公司。

从细分领域来看,省广集团、腾信股份与鏊投网络最为相似,都是以汽车行业为主。从客户来看,省广集团2016-2017年前五大客户中前三名均是汽车公司,腾信股份2017年前五名客户中有三名汽车用户,而鏊投网络2016年的前五大客户为北京智源享众广告有限公司、北京东尚海公关策划有限公司及关联方、璧合科技股份有限公司、上汽 通用汽车销售有限公司及关联方、上海激创广告有限公司,合计金额为1.04亿元,占比为38.78%。

2017年,鏊投网络的前五大客户为北京东尚海公关策划有限公司及关联方、一汽丰田汽车销售有限公司、北京互通无限科技有限公司及关联方、微格(北京)信息咨询有限公司、北京智源享众广告有限公司,合计金额为2.21亿元,占比为44.92%。

2018年1-3月,鏊投网络的前五大客户为北京智源享众广告有限公司、湖南甲方乙方数字技术营销股份有限公司、微格(北京)信息咨询有限公司、厦门本捷网络股份有限公司、上海合勖源广告有限公司,合计金额为6116万元,占比为49.65%。

在以上报告期,鏊投网络的客户集中度在不断上升,而且只出现过两家汽车公司客户,分别是2016年的上汽通用和2017年的一汽丰田,都是合作一年后就没有再出现在前五大客户中;其余的客户都是与广告策划和数字化营销公司。由此可以看出,鏊投网络的业务大部分是承接广告公司的业务。

这就让人不得不怀疑,为何直接对接车企的省广集团2016年和2017年的综合毛利率分别为18.12%、12.21%,腾

信股份2016年和2017年的毛利率仅为1.42%和9.05%,而规模更小、主要承包其他广告公司业务的鏊投网络综合毛利率可以达到37.19% 和 30.58% ?联创互联似乎需要给出更多解释。

鏊投网络应收款占比高出同行

近两年,鏊投网络发展迅速,但应收款出现了更大幅度的上涨。

2016-2017 年及2018年第一季度,鏊投网络的收入分别为2.68亿元、4.91亿元、1.23亿元,应收款分别为7085万元、2.42亿元、2.25亿元。2017年年末的应收款是2016年年末的3.42倍,而收入同一期间仅增长83.21%。

而省广集团 2016-2017 年及 2018年第一季度的收入分别为109.15亿元、112.95 亿元、22.63亿元,同期公司的应收款为27.08亿元、23.27亿元、21.97亿元,2017年年末的应收款相比于2016年年末甚至有所下降,而收入在小幅增长。

不仅仅应收款飞速增长,鏊投网络的应收款占收入的比例也在不断提升。

2016-2017年,鏊投网络应收账款余额占当期营业收入的比例分别为26.44% 和 49.28%,该比例期间提高22.85个百分点;而同期竞争对手省广集团应收款占收入的比例仅分别为24.81%和20.60%,该比例期间甚至有所下降。

2018年第一季度,鏊投网络的这一占比高达182.93%,而省广集团占比仅为97.08%。

不仅仅应收款占收入的比例高,鏊投网络应收账款占总资产的比例也一直持续高位。2016-2017年及2018年第一季度,鏊投网络应收款占总资产的比例为45.42%、72.02%、67.57%,省广股份同期分别为 25.88%、23.2%、22.29%, 而另一家公司腾信股份分别为34.19%、45.43%、46.02%。

无论是横向对比还是纵向分析,随着营业收入的不断增加,鏊投网络的经营风险越来越大。这些迹象都在说明,鏊投网络的经营质量在持续下滑。

在收购时,交易对方承诺,鏊投网络 2018 年度、2019年度、2020年度经审计的扣除非经常性损益归属于母公司股东的净利润分别不低于1.22亿元、1.55亿元、1.69亿元,复合增长率超过15%,而腾信股份2016-2017年的扣非归属净利润已经连续两年亏损。

省广集团2016-2017年的扣非归属净利润分别为5.72亿元和-3.77亿元,这两家公司比鏊投网络规模更大,品牌知名度更高,但盈利状况均不是非常稳定。由此来看,鏊投网络业绩承诺的实现将会有不小难度。

需要注意的是,联创互联有在释放收购利好之后重要股东立即套现离场的先例。

收购与股东减持同步

2015年3月2日,彼时还名为联创节能的上市公司披露重组交易报告书,拟以 13.22亿元收购上海新合文化传播有限公司(下称“上海新合”)100%股权,其中以26.46元/股向上海新合股东发行3235万股支付64.75%的交易对价,即8.56亿元,同时以现金4.66亿元购买剩余35.25%的股份。此外,上市公司还将募集配套资金3.36亿元。

上海新合的主业是互联网综合营销服务,以汽车广告营销与互联网游戏广告营销为主,2014年前三季度实现营业收入5.32亿元,净利润6053万元。交易对方承诺,2015-2017年,上海新合扣非归属净利润分别不少于1亿元、1.3亿元和1.5亿元。

上市公司以此为契机进入了互联网广告营销行业。自此之后,公司开启了一系列收购。

2015年11月份,上市公司以58.37元/股定增1667万股并支付现金7.58亿元,合计作价约17.31亿元收购上海激创 100%股权 ( 作价 10.15亿元 ) 和上海麟动100%股权(作价7.17亿元);同时,公司定增配套募资不超12.29亿元。

根据业绩承诺,上海激创20152017年的扣非归属净利润分别不少于7000万元、8750万元和1.09亿元,上海麟动2015-2018年的扣非归属净利润分别不少于 3400 万元、5000万元、6250万元及7820万元。

上海激创主营互联网整合营销服务,尤其在汽车行业拥有较强优势,上汽通用、广汽菲克、上海大众等均为其客户;上海麟动主营数字公关传播和企业品牌活动等服务,拥有米其林、银联、三星等通讯、金融及奢侈品行业客户。

巧合的是,收购的上海激创、上海新合、上海麟动三家公司,2016-2017年的业绩都精准达标,实际净利润仅仅超过承诺业绩几百万元。

而在这几次收购完成后不久,2016年10月底,联创互联第一大股东李洪国先后以25.79元、25.90元的价格以大宗交易方式减持上市公司股份合计2545万股,套现超6.5亿元;彼时的第二大股东齐海莹通过大宗交易减持公司股份834万股,减持均价25.63元,套现2.14亿元;彼时的第三大股东周志刚通过大宗交易方式减持公司股份合计1312万股,减持均价约为25.85元,套现3.39亿元。

在公司转型、不断收购的背后,重要股东为何频频减持呢?难道他们对收购的标的没有信心吗?还是对公司前景不看好?背后的原因令人不解。

乾照光电(300102.SZ)的主营业务为半导体光电产品的研发、生产和销售业务。公司原控股股东为邓电明先生、王维勇先生和王向武先生。

2016年5月,深圳和君正德资产管理有限公司-正德鑫盛一号投资私募基金、苏州和正股权投资基金管理企业(有限合伙)-和聚鑫盛一号基金分别以每股6.6元受让王向武持有的乾照光电股份;10月深圳和君正德资产管理有限公司-正德远盛产业创新结构化私募基金以每股7元受让邓电明持有的乾照光电股份。三位外来客均来自和君资本(以下统称“和君资本”),和君资本一共耗资7.5亿元,合计持有公司总股份的15.71%,成为乾照光电的第二大股东,比第一大股东王维勇少0.31%股份。12月27日,王维勇减持450万股,将老大之位让给和君资本。减持方面的相关规定非常严格,自公告披露15个交易日之后,且任意三个月内通过集中竞价交易减持的数量不超过公司总股本的 1%。无论和君资本怎样画饼,但依然阻挡不了王维勇减持的决心。目前,王维勇持有比例已经降至7.44%。

2016年9月之后,公司一批高层先后离职。和君系接管乾照光电,新任董事长金张育历任和君集团董事长助理、 投资经理、投资总监、资深合伙人;目前担任深圳和君正德资产管理有限公司董事长、法定代表人,苏州和正股权投资基金管理企业(有限合伙)执行事务合伙人、公司董事长。新任副总经理兼董事会秘书刘文辉,2015年至2016年底任深圳和君正德资产管理有限公司高级投资经理。新任副总经理张先成全面负责公司战略投资部工作,历任中化国际招标有限责任公司分析评价部经理,和君集团投资经理、高级投资经理、投资总监。

在2016年年报中,乾照光电表示,和君正德的主要股东长期致力于咨询、商学和资本等领域,在管理改进、效率提升及资本运营方面拥有极为丰富的理论积累和实战经验,有助于公司未来战略清晰化,发展前瞻化,实现新一轮跨越式发展。

快进快出,手段高超

和君正德的主要股东是如何厉害了得,光看官网不足信,看资本运作手段却是高超。

2015年6月,和君系旗下的北京和君商学在线科技股份有限公司(下称“和君商学”)豪掷13.93亿元收购西藏丹贝投资有限公司(下称“西藏丹贝”)所 持有汇冠股份的(300282,SZ,最近更名为三盛教育)2786.94万股股份(协议签署时占上市公司总股本的21.91%, 2015年7月,汇冠股份办理完成股东业绩承诺补偿股份的回购注销事宜,总股本变更至1.21亿股,西藏丹贝持股比例变更至23.08%),一举成为其控股股东。2015年8月,汇冠股份向全体股东每10股派发现金股利0.16元人民币,并以资本公积金每10股向全体股东转增9股。和君商学持股数量变成了5295.19万股。这是该公司史上最豪的一次分配。

汇冠股份股价犹如打了鸡血一样,很快就翻倍了。汇冠股份2013年亏损885万元,2014年盈利1115.97万元,盈利能力极差,2015年更是巨亏过亿元。很显然,和君商学看中的并不是汇冠股份的盈利能力,而是通过资本运作带来的财富效应。

接下来是资本运作大戏登台。2016年7月,汇冠股份以8.1亿元、溢价881.78%购买广东恒峰信息技术股份有限公司100%股份同时募集配套资金,开始智慧教育云计算数据中心建设与运营,资本市场数个最热门的概念一网打尽。接着制定了高业绩的行权条件的股权激励方案。美好蓝图正在如火如荼地进行中,和君商学却开溜了。2017年10月,

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