人民币风险管理新征途

大量的境外资金涌向中国金融市场，形成重新平衡中国国际收支的强大资金流。市场主体在担忧人民币贬值底线之余，还应积极采取措施，主动管理汇率风险，主管部门对本外币风险管理业务也应进一步综合完善。

大量的境外资金涌向中国金融市场，形成重新平衡中国国际收支的强大资金流。市场主体在担忧人民币贬值底线之余，还应积极采取措施，主动管理汇率风险，主管部门对本外币风险管理业务也应进一步综合完善。

人民银行副行长、国家外汇局局长潘功胜近期在新闻发布会上罕见地直接喊话警示做空人民币的力量。随着中美经贸关系以及各自经济基本面的转变，人民币即期汇率已被视作金融系统性稳定的信号，金融市场甚至是无数企业个人都在密切注视其风吹草动。

回顾中国外汇市场的发展历程，汇率市场化的改革催生了汇率风险管理的需求，释放了交易品种、交易机制推陈出新的市场活力。在多位受访外汇市场人士看来，除了日常的结售汇以及伺机而动的投机盘以外，对外汇即期市场有重要影响的就是开展风险管理的套保盘，其套保行为和还会影响到基础需求的跨境资金流动。

在中国探索完善人民币汇率形成机制的同时，市场主体对此也在不断地适应。尽管中美经贸关系难以预测，但在市场人士看来，探索降低微观的适应成本，有效扩大外汇市场风险管理服务的供给，提升各类市场参与者主动进行汇率风险管理的能力和意愿，有望为当前过度紧绷的即期外汇市场局势减压。 汇率风险对冲手段趋于丰富 一名外资银行外汇交易员对本刊记 者指出，中国外汇市场风险管理工具的变迁历程也是中国经济全球化、汇率市场化改革深化、市场需求多元化的过程。

2005年7月21日，中国人民银行发布完善人民币汇率形成机制改革的公告（中国人民银行公告〔2005〕第16号），实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。在这之后，市场供求在人民币汇率价格形成机制当中起到越来越重要的作用。

中国外汇交易中心（下称交易中心）于2005-2007年间陆续推出人民币外汇远期和掉期交易，由此，银行具备了在境内市场为实体企业提供管理汇率风险的基本工具，企业也能对未来现金流的汇率风险进行管理。

到了2011年，外汇市场流动性提高，波动率提升，利率市场化改革也在协同推进。随着银行在外币对期权交易经验的积累，以及企业、银行等市场主体运用衍生产品进行本外币之间避险保值的需求日益上升，人民币对外汇期权交易随之诞生。

2012年，外汇市场的波动进一步加大，企业避险需求上升。为了降低企业的套期保值成本，当年 6月11日，交易 中心在银行间外汇市场增加人民币外汇货币掉期无本金交割形式。这样本金交易，市场主体即可以扩大交易杠杆。通常而言，货币掉期多用于跨国公司降低融资成本，同时规避债务汇率风险，是企业债务汇率利率双锁的工具。也正是从那以后，越来越多的中国企业开始探索“走出去”，参与国际跨国企业竞争。

2016年7月4日，交易中心在外汇交易系统推出人民币外汇期权组合交易及定价模块。这一举措使得波动率报价趋于活跃，成交量较此前大幅增长，市场流动性上升，银行为企业提供外汇风险管理的能力进一步上升。 国际收支再平衡引导汇市供求

2018年以来，中国扩大进口，加大力度引入境外资金投资境内金融市场，这种重新平衡国际收支的方式或将主导未来数年中国银行间外汇市场的供求格局。

在2018年第二季度之前，受到人民币大幅升值的影响，企业客户逐步增大结汇力度，对客结售汇出现从逆差到顺差的转变。但从2018年6月开始，因贸易战和叠加快速去杠杆对实体经济产生的拖累效应，人民币快速贬值，引导外汇市场参与主体预期发生变化。

“顺应变化，银行对客结售汇顺差转变为逆差，进口企业购汇对冲风险和出口企业惜售外汇进一步增大人民币走弱压力。外资投资境内金融市场在一定程度上对冲了境内市场购汇压力，但外资的投资需求会随着汇率和利率波动而出现阶段性调整。”法兴银行中国区金融市场总监何昕对本刊记者说。

从市场参与者的交易偏好与习惯来看，经常项下发生的与资本金融项下发生的结售汇需求也有所不同。“实体企业管理现金流对应的汇率风险，往往更

看重汇率价格的绝对水平，如果有合适的报价往往就会做，而资本金融项下的汇率风险对冲需求因为往往还牵涉其他投融资服务，更注重交易对手的选择，对价格相对不那么看重。”

值得注意的是，境内资本市场衍生产品的扩大开放以及逐渐松绑也会影响外汇市场的运行，会有包括投机盘在内更多市场参与主体，双向需求能提供更好的流动性。何昕指出，在人民币对美元双边波动弹性增大或者出现单边贬值或升值的时候，衍生产品的扩大开放也能丰富市场供求结构，给企业的对冲风险操作提供更多弹性。

另一方面，汇率贬值压力以及投机盘力量构成也是放松本币市场衍生品交易以及品种创新时需要考虑的因素之一。在市场发展的不同阶段，衍生产品是在特定时期不同的风险管理需求和不同的市场供给能力相互均衡的结果。“在汇率贬值压力时期，市场会对衍生品交易及创新有特定需求，但是也受制于参与主体是否多样性，市场的成熟度和监管条件等多方面影响。”何昕说。 “人民币空头”部分来自止损盘

结合有限的历史经验，通常来讲，外汇市场的投机者面对一个经济基本面和金融体系有机可乘的货币时，具有“攻贬不攻升”的特征，也就是说在当前的国际货币体系下，在本币贬值压力较大时，基于“蒙代尔不可能三角”的约束，维护汇率和利率同时稳定的目标难以达成，此时在金融市场上布局相应的头寸会有机会获利。

投机机构和人民银行在外汇市场直接对抗难有机会。尽管中国目前宏观基本面相对于过去几年面临更复杂的挑战，人民币显示出贬值的压力，但是中国经济增长、通货膨胀、外汇储备规模、 利率政策空间等最主要的经济指标在全球来看都还是相对强健的。中国在资本金融项下的管理还十分审慎，境内金融市场整体对外资的依赖程度也还不强。“从可行性上来看，国际投机机构要靠做空人民币汇率与利率敏感资产的模式获利，不太可能。”另一名中资银行外汇交易员对本刊记者称。

“从我们的观察来看，境外机构进入中国还处在早期的阶段，考虑到全球实钱机构所管理的资产有大约60%都是被动投资，那么未来随着中国股票和债券市场纳入更多的国际指数以及提升权重，可以想象未来外资进入中国金融市场是一个体量巨大的、有一定可持续性的资金流。”何昕对本刊记者表示。

但是值得注意的是，在中国金融市场开放是长期方向这一基础上，随着未来境外资金流入，境内金融市场对外资的依赖度以及受到海外因素的影响会越来越高。2018年上半年换汇进入境内债券市场的外资回过头来看是在人民币利率和汇率的高位换汇流入的，如果其是交易性的头，且缺乏避险工具寸，那就是一个不稳定的因素。

就短期而言，在境外资金流入境内市场的大趋势期间，也会出现一些波动。根据中央结算公司和上海清算所最新公布的2018年10月份债券托管数据，境外机构10月份单月共减持人民币债券96亿元。分券种来看，境外机构10月份单月共增持利率债44亿元，其中增持国债203亿元，减持政金债159亿元；减持同业存单82亿元。

前述中资银行交易员本刊记者指出，虽然汇率在长期由基本面决定，年中一轮人民币对美元的快速破位从短期看可能更因为贸易战这一突发因素，市场心理冲击不容低估。此外，汇率贬值还涉及财富外流的因素，这也不单单是 经济基本面决定的。

历史上每一次汇改过后，市场都要重新找节拍，当前市场主体也正在重新适应汇率波动特征。“2018年升值时从6.5到6.25连续破位，期间企业建立起来的套期保值头寸已经来不及反应，而又在仅仅几个月以后，市场重新面临反转，需要平仓甚至反向交易。市场波动加大不仅是实体企业来不及反应，连银行面对市场的大量止损都来不及。期间大量止损盘出来，加剧了市场波动。”前述中资银行交易员对本刊记者称。

当本轮汇率机制完善且市场主体更适应后，因恐慌导致的银行间外汇市场即期交易量可能会有所下降。但要提高市场主体避险积极性，避免未来出现恐慌，仍有问题待解。

该中资银行交易员进一步指出，市场微观主体经历了汇率波动后强化了风险意识，有更多人在主观意愿上认识到汇率避险的重要性，以及舍弃主营业务做投机不可取。但是在实际中，民营企业往往更愿意随行就市，反而国有企业由于存在考核机制不够灵活等因素限制了管理汇率风险的积极性。另外，对于部分主营业务利润率不够厚的企业来说，外汇远期的对冲成本目前可能还是偏高，这也是当前限制企业对冲人民币汇率风险的主要原因之一。 汇率形成机制再变革？

CF40 高级研究员张斌认为，当前一种可以概括为“宽幅篮子区间波动”的人民币汇率形成新机制正浮出水面。

国际上采取区间浮动汇率形成机制中的上下限往往是双边汇率，比如欧洲货币体系里面明确要求各成员国货币与马克汇率上下浮动的界限，还有些国家用的是本币对美元汇率浮动的上下限。

在张斌看来，引入逆周期因子的即

期点位，相当于引入了浮动区间的上限或者下限。在外汇市场自律机制宣布引入逆周期因子以后，市场供求对人民币汇率价格的影响被消除或者削弱，开启了对波动幅度上下限的管理，这个上下限就人民币对美元双边汇率而言并不固定，而是一个浮动的上下限。

根据张斌的推演，如果逆周期系数并不是很低，系数不能完全抹掉上一个交易日外汇市场供求变化对该交易日中间价的影响，那么该交易日中间价部分反映市场供求，还要反映稳定篮子汇率所需的人民币对美元汇率变化。在一个对外汇供不应求的市场环境下，如果美元对篮子货币汇率稳定，部分反映市场供求意味着波动的下限是一条持续渐进贬值的人民币对美元双边汇率。

“这个新机制主要体现在容忍了更大的人民币汇率波幅带来政策空间扩大。”张斌认为，这个机制如果要持续下去，关键在于两个要点：“第一，波幅要尽可能地宽，给外汇市场自发调整留下充分空间，逆周期系数不要轻易介入。第二，一旦逆周期因子介入，就要坚决，不要形成人民币对美元持续渐进贬值或者升值的迹象，一旦市场认为存在这个迹象就会吸引对人民币汇率单边贬值或者升值的持续投机行为。”

张斌对本刊记者进一步指出，考虑到新机制较为复杂，也还不太成熟，操作当中或也不是完全按照规则来行动。“市场参与者既要对新机制学习，也要了解规则之外可能的变化。例如，如果有了在具体点位的干预，或者是一些平衡外汇市场供求的措施，就是规则以外的操作了。此外，市场参与者还需要对波幅扩大进一步适应。” 进一步增加风险管理服务供给 就当前情况，无论是宏观经济形势 还是市场信心，要谈论人民币升值还是面临较大的挑战。

“人民币兑美元在整数7这里是一个重要的心理关口，如果突破有可能会引起更大规模的投机盘换汇，但如果在这个位置能维持一段时间，那么市场预期又有可能会改变。”何昕说。根据法兴银行的研究，如果中美两国领导人的谈判能够使贸易战得到缓和，那么这一因素的消退甚至也不排除带来人民币兑美元的小幅缓慢升值的可能。

继2016年 年 底 之 后， 目 前USDCNY已经是第二次冲击7这一整数关口，试探波动区间上限的牢固程度。而且，当市场对于中美利差收窄、中国经济增速继续下行的预期逐渐接受和消化，未来市场的预期差将转向美国的不确定性方面。

尽管外汇市场上对人民币升值依然几乎听不到声音，但是点心债市场上已经开始对这一逻辑定价。近期高收益离岸债券发行仍热度不减，不外乎是基于美元利率上升空间有限、人民币汇率贬值空间有限的预期来安排。

对于外币融资汇率风险管理，2018年也有一定难度。另一外资行交易员指出，市场主体锁定美元利率风险需要依据利率掉期水平，但在例如本轮美股大跌这样的时刻，避险情绪推升了对美债的需求，压低了美债利率，因此掉期价格受到影响。

从国际收支的角度看，近几年来，跨境并购是造成中国外汇供求波动和汇率涨跌的主要因素之一，也面临严厉的监控。但从中国经济双向开放的长期趋势看，中国企业对外投资的趋势还将继续。据一位外资银行企业融资部人士介绍，早些年中资企业跨国并购第一轮主要是能源和金属企业，当前进入第二轮是以建设类企业为主，其间伴随着大量 的银团贷款与境外发债，因此对应于企业利率汇率风险管理明显较多。

当前外汇风险管理的另一个难题在于小币种的流动性不佳，市场上的风险管理服务缺乏。当中国企业走向“一带一路”及其沿线国家，其经营获得的外汇收入不都是G7货币，有部分是以当地币种接受支付的。

据一名央企财务工作人士称，相当于数千亿元，甚至万亿元人民币数量级的亚非拉小币种，这些外汇收入如何套期保值以及如何汇回中国境内，迫切需要有银行能够提供相应的服务。“这些国家美元外汇储备未必很多，当地币种也可能因为资本管制导致很长时间都不能汇出境，而其货币政策不稳定又会使这部分外汇收入面临汇率和利率风险。”

中国银行间外汇市场已经有越来越多小币种与人民币的货币可以直接交易，但市场深度和广度仍有待提高。而在前述央企财务人士看来，企业实践中有时需要的是能够有一家银行能将其外汇头寸全部接下来。

也有银行业人士指出，有一些中资企业在亚非拉地区既在做投资，又在做运营，如何匹配收入支出。另一方面，中国企业与当地开展互补性的商品贸易，在当地采购有中国市场的商品运回国内销售，也许是另一种变相对冲外汇收入风险的途径。“中国10月在上海召开的进口博览会，在显示扩大购机需求的同时，也是为跨境投资的企业提供了一条境外收入循环的渠道。”前述外资银行企业融资人士称。

境内企业在吸收利用境外资本市场资金时，也应做好汇率和利率风险管理。“企业可以充分利用汇率和利率衍生产品工具管理未来资产或债务风险，例如CCS 能同时管理利率和汇率风险。”何昕说。