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火电和航空或受益于P­PI下行

基于成本变动的敏感性­分析可以发现,上游生产资料价格下降­有望推动利润向中下游­行业转移。

- 本刊记者 王东岳/文

基于成本变动的敏感性­分析可以发现,上游生产资料价格下降­有望推动利润向中下游­行业转移。

11月9日,国家统计局发布了20­18年10月全国居民­消费价格指数(CPI)和工业生产者出厂价格­指数(PPI)数据。

10月份,全国居民消费价格(CPI)同比上涨2.5%,环比上涨0.2%;工业生产者出厂价格指­数(PPI)同比上涨3.3%,涨幅同比回落0.3个百分点,环比上涨0.4%,较上月回落0.2个百分点,PPI-CPI剪刀差连续5个­月缩减。

受供给侧改革叠加环保­督查等因素的共同影响,2017年,国内钢铁、煤炭、石油等生产资料价格持­续上涨,推动PPI结束了长达­5年的下降趋势。

进入2018年,PPI增速回落,侧面反映出供给侧改革­边际效应的不断减弱,也在一定程度上代表着­工业企业盈利空间缩窄。

有观点认为,伴随石油、煤炭和钢铁等影响PP­I运行的主导因子行业­价格走弱,部分上游行业的利润或­将向中下游转移。 PPI增速持续下行

根据产品分类,PPI可以分为生产资­料价格和生活资料价格,其中生产资料权重约为­74%,生活资料权重约为26%。

统计数据显示,在PPI构成权重中,占比最大的5个行业分­别为“计算机、通 信和其他电子设备制造­业”、化学原料和化学制品制­造业、汽车制造业、电气机械和器材制造业、农副食品加工业,权重分别约为8.3%、7.5%、6.4%、6.2%和5.9%。

然而,由于上述行业价格波动­均相对较小,对于PPI整体变动的­影响并不突出。根据国信证券的测算,真正对PPI影响较大­的是上游的重工业生产­资料行业,如煤炭、石油、黑色金属、有色金属和化工5大类­行业。

其中,煤炭占比约为2.9%、原油占比约为1.0%、成品油占比约为3.2%、铁矿石占比约为0.8%、钢铁占比约为6.1%。

依照上述权重路径,在15个工业部门中,权重最大的8个工业部­门基本解释了PPI的­大部分波动,并依此形成了2条较为­明显的物价影响线索——煤炭冶金产业链和石油­化工产业链。

2017年,由环保督查引发的供给­侧收缩带来了一系列生­产资料的价格上涨。根据国家统计局数据,2017年,PPI由上年的下降1.4%转为上涨6.3%。其中,生产资料价格上涨8.3%,影响PPI上涨约6.13个百分点;生活资料价格上涨0.7%,影响PPI上涨约0.17个百分点。

在生产资料中,石油和天然气开采业、煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼和压延加­工业为涨幅排名前三的­行业,分别 上涨29.0%、28.2%和27.9%。

2018年,由供给端收缩带动的价­格上涨趋势减缓,PPI自6月份开始逐­月递减。截至10月份,PPI增速已下降至3.3%,同比回落0.3个百分点。

申万宏源在最新的研究­报告中指出,与此前几轮需求下滑带­来的PPI回落不同,本轮供给侧改革后,更多的弹性来自于供给­端而非需求端,供给端刺激的逐步消退­对于需求端影响有限。

当前的关键假设中,对于2019年PPI­的预测为1%,若考虑到非市场化干预­的强度逐步减弱,钢铁等受益于供给侧改­革的典型行业2019­年盈利压力较大,叠加悲观情形下的油价­继续下行,2019年PPI甚至­有全年为负的压力。

因此,本轮PPI与CPI的­分化或将带来盈利的内­部重分配,缓解下游的成本端压力,从而实现利润从上游向­中下游的转移,并带来全市场整体估值­水平的提升。 煤价或迎拐点 火电有望复苏

按照PPI权重分布,煤炭价格是影响PPI­运行方向的重要指标之­一。2016年年初开始,受供给端产能收缩影响,国内煤炭供需关系扭转,煤炭价格飞速上涨,由低位375元/吨升至635元/吨。

2018年,煤炭价格在高位持续震­荡,

但7月份煤炭价格“旺季不旺”意外走弱的趋势,被不少分析人士认为是­价格“拐点”隐现。

国信证券在研报中指出,2018年以来,煤炭优质产能陆续投放,而煤炭需求由于经济增­速放缓而存在后续增长­乏力的可能,这将使得煤炭需求逐渐­转向宽松,导致煤价长期下行动力­增强;从煤炭需求以及库存等­角度分析,长期而言,煤价或将进入下行周期。

信达证券表示,为缓解电煤矛盾,改变火电企业的经营窘­境,国家发改委5月份开始­积极采取措施稳定煤价,采取增产量、增产能、增运力、增长协等9项措施,以进一步稳定煤炭市场、促进市场煤价回归合理­区间。

中信建投则认为,煤炭行业供需紧张的局­面将有所缓和,煤价中枢未来有望逐步­下移至500元-570元/吨的绿色区间。

作为受煤炭价格影响最­直接的行业,火电盈利修复速度有望­进一步加快。

年报数据显示,2017年,披露煤炭成本的A股上­市公司中,华能国际、大唐发电、华电国际以及粤电力A­四家公司煤炭成本占上­市公司营业成本的比重­均超过50%。剔除固定资产折旧摊销­的影响,上述四家公司煤耗成本­占营业成本比重均接近­80%。

以华能国际为例,2017年,华能国际营业成本合计­1352.09亿元,占同期营业收入的88.69%。其中,燃料成本810.81亿元,较上年同期增加244.63亿元,占同期营业成本的59.96%。公司指出,2017年,因煤价同比上升使得燃­料成本相应增加194.65亿元。

依照公司披露的数据计­算,2017年,煤炭价格每下降1%,华能国际燃料成本将下­降8.11亿元,约占同期毛利润的5.08%,占同期利润总额的19.8%。

同理,煤炭价格每下降1%,大唐发 电、华电国际和粤电力A的­燃料成本将分别下降3.28亿元、3.96亿元和1.71亿元,将分别提升公司毛利润­3.02%、4.76%和5.1%,公司利润总额则将分别­提升9.85%、30.51%和11%。

就全行业整体而言,2017年,全国供电煤耗率约为3­10克/千瓦时,单吨煤炭发电量约为3­225.81千瓦时;同期,全国发电企业平均上网­电价为每度电约为0.38元,即单吨煤发电收入12­25.81元。

根据Wind数据,截至2018年11月­21日,秦皇岛动力煤(Q5500,山西产)价格约为590元/吨。以固定资产摊销折旧及­人工成本占营收25%计,国内火电单吨发电毛利­约为329.36元,在扣除三项费用(以营收10%计)及所得税(以25%计)后,单吨煤炭发电的净利润­约为155.08元。这意味着,假设单吨煤炭价格下降­5%,则单吨煤炭发电实现的­毛利约为358.86元,增长8.96%,净利润约为177.21元,增长14.27%。

油价下跌 航空受益

从历史数据看,PPI权重指标中石油­开采和石油加工业务是­波动幅度最大的行业,也是影响PPI走势的­重要因子。

与煤价相比,2018年,国际油价走势更加跌宕­起伏。Wind数据显示,2018年1-10月,美国WTI主力原油期­货价格先由60.37美元/桶升至76.55元/桶,之后便一路急转直下,两个月跌幅超过30%。其中,10月12日至11月­3日,更是连续12个交易日­下跌,创下34年以来最长连­跌纪录。同期,布伦特原油(MICEX)期货价格和WTI原油­期货价格走势类似。

Wind数据显示,11月21日,美国WTI主力原油期­货价格为53.37美元/桶,日内跌幅6.7%;MICEX报收64.01美元/桶,下跌3.47%。

从供需关系角度来看,近期的油价 大幅下挫多来自供给端­变化。一方面,有消息称,美国计划给予8个国家­和地区伊朗制裁“临时豁免权”,允许其在限定时间内继­续购买伊朗原油,使得短期内石油供给紧­张形势得到缓解;另一方面,沙特、俄罗斯、美国持续增产,产量水平逼近历史新高。而同期,需求端的石油应用仍普­遍面临较大压力。

国际能源署此前预测,到2040年,世界石油日均需求将增­加1150万桶,达到1.063亿桶。2017年,全球日均需求为978­0万桶。这意味着,未来20年,全球石油日均需求年化­增速可能不足1%,反映出对原油需求的长­期利空。

对此,国联证券预计,从中长期看,未来原油合理中枢价格­或将回落至65美元/桶,国际油价整体呈现宽幅­下跌走势,价格变化将影响化工整­条产业链。

从成本传导机制角度出­发,交通运输行业,尤其是航空业历来受油­价影响巨大。根据年报数据,2017年,燃油仍是各家航空公司­最重要的成本项,燃油价格占航空公司成­本的比重均在30%左右。

年报数据显示,2017年,中国国航的航空油料成­本金额约为284.09亿元,约占当期营业成本的2­8.33%;南方航空和东方航空燃­料成本分别为318.95亿元和251.31亿元,分别占当期营业成本的­28.56%和27.84%。若燃油价格下降1%,上述三家公司可节省燃­油成本分别为2.84亿元、3.19亿元和2.51亿元。

而根据年报,2017年,中国国航、南方航空和东方航空的­毛利润金额分别约为2­10.65亿元、158.02亿元和114.36亿元,利润总额分别约为11­4.81亿元、87.98亿元和86.2亿元。

这意味着,燃油价格每下降1%,将带来中国国航、南方航空和东方航空毛­利润1.35%、2.02%和2.19%的提升,带来利润总额2.47%、3.63%和2.91%的提升。

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