实体经济偿债压力持续上升

在宏观杠杆率趋稳之后，防风险下一步需要关注实体经济，尤其是企业部门因存量债务导致的筹资现金流支出压力。

在宏观杠杆率趋稳之后，防风险下一步需要关注实体经济，尤其是企业部门因存量债务导致的筹资现金流支出压力。 2018年是实体经济去杠杆最严厉的一年，企业和住户部门偿债压力在这一年以来明显上升。分部门看，企业的流动性压力较大，企业债务违约频发、中低等级债券信用利差大幅扩大，并且波及股票市场；与此同时，住户债务持续高速增长，企业与住户部门的杠杆率分化，全社会杠杆率趋稳。

债务偿还压力体现为还本付息支出相比收入与存款大幅增加。对于全社会除金融部门以外的其他部门来说，三季度的利息支出占名义GDP（不包括金融部门）的12.3%，而名义GDP增速（不包括金融部门）为10.6%，这意味着非金融部门的名义收入的增量全部用于利息支出。

虽然企业部门的杠杆率在2018年以来有所下降，这会缓解企业未来的还本付息压力，但其当前偿债压力上升。杠杆率的分子受“利息支出”与“净增债务”这两个变量的影响，其中“净增债务”指新增债务用于利息支出后的部分，二季度企业净增债务转负，说明新增融资全部用于利息支出，偿债压力明显增大（见图1）。

国际清算银行的数据显示，虽然中国企业部门的债务总量有所下降，但由于融资成本的上升，2018年以来，非金融私人部门的还本付息压力还是持续增加（见图2）。

根据国际清算银行的方法，笔者估算了居民与企业部门的还本付息支出

额。其中，居民部门2018年三季度的“还本付息额/居民存款”为5.1%，其偿债压力的绝对水平相比企业要小，但是在2017年一季度该指标还只有3.9%，意味着在最近不到两年时间里居民部门偿债压力上升很快，这可能也是导致2018年消费低迷的主要原因之一。企业部门“还本付息额/企业存款”从2017年一季度的 21.7%上升至24.3%，偿债压力的绝对水平与上升幅度均较高。因此，2018年以来信用违约频发也就不足为奇。

需要说明的是，这里存款未包括货币市场基金、银行理财等其他高流动性金融资产，对住户部门的偿债能力会有一定程度的低估，但考虑到理财数据更新频率较低以及理财占存款比率在近3年基本保持不变，所以笔者在这里折中只用了存款。而对于企业部门来说，企业的现金主要是存款，所以分析企业时的误差很小。另外，存款是存量指标，也可以替换成流量指标“新增存款”， 但两者走势基本一致，而笔者这里更多考虑了存量资产用来还本付息的能力。

企业部门偿债压力比较突出，近期，中央政府针对企业流动性压力及民营企业融资问题出台了一系列政策。笔者关心的是未来企业部门的偿债压力将如何演化。

在笔者看来，若根据“还本付息额/企业存款”所代表的企业偿债比率，来衡量未来企业偿债压力，那么关键的三个变量分别是企业债务规模、融资利率与企业存款。如果企业债务存量增速、融资利率与企业存款增速均保持当前状态，未来一年“还本付息额/企业存款”将从 24.3%上升至25.1%，偿债压力进一步上升。

那么，未来一年时间，我们需要怎样的政策环境才能保证企业偿债压力不再上升呢？

笔者测算发现，若在未来一年时间内，到2019年年底，如果企业融资利率 下行40BP、企业存款增速回升4个百分点，企业偿债比率将保持平稳，这意味着只有银行贷款利率逐步降低，企业的融资条件才能够持稳或者好转。

考虑到当前经济预期不佳是阻碍融资与存款回升很重要的因素。所以，笔者的基准情景假设设置为一年内企业存款增速回升4个百分点这一相对保守的估计。与此同时，企业债务增速回升2个百分点本身也会对存款增长有贡献。

企业存款增速已经回落至历史最低区间，当前的宽信用政策将起到部分对冲作用。到2019年年中经济下滑持续时间将超过一年半，调整幅度与时间将较充足。目前贷款利率、信托利率处于周期高位，债券利率下降幅度也不够， 2019年广谱利率下行对信用扩张有刺激效应。另一方面，中国财政政策到目前为止力度较小，但是财政政策未来的空间较大。2019年，政府可能成为主要的加杠杆主体，届时待经济进一步恶化后财政的边际拉动效应将会增大。随着在积极财政政策下政府支出以及减税转化为企业的收入和存款，未来一年的时间内企业存款增速回升的概率较大。

我们需要密切留意2019年实际的政策力度是否达到表1所述标准，从而判断企业部门生存环境是向好还是向坏变化。笔者在此列举三种情形下企业偿债压力的变化（见表1）。

从当前政策发声的情况来看，笔者估计适度宽松甚至超预期的情况发生概率还是比较大的。假如2019年货币政策与财政政策适度宽松，企业还本付息额同比增速将会下降，企业偿债比率保持平稳。假如2019年政策力度超出预期，企业部门的偿债压力将明显缓解，企业信用利差也将大幅压缩。