跨境担保品管理推动中国金融开放

中国金融开放已不止是利率高低、额度多少那么简单，跨境担保品管理是目前境内外投资者关切的金融基础设施互联互通问题之一，若能在中期形成解决方案，将成为中国金融开放和全球金融稳定与发展相得益彰的积极实践。

中国金融开放已不止是利率高低、额度多少那么简单，跨境担保品管理是目前境内外投资者关切的金融基础设施互联互通问题之一，若能 在中期形成解决方案，将成为中国金融开放和全球金融稳定与发展相得益彰的积极实践。

随着中国债市纳入全球指数以及政府部门和市场机构坚持不懈地推介，越来越多的境外金融机构不再将境内人民币债券当作锦上添花的“点心”，转而视为资产负债表或是资产管理投资组合当中必须配备的“主食”。

截至2018年10月，中央结算公司和上海清算所托管的境外投资者持有的人民币债券已经分别超过了1.5万亿元和2000亿元。其中，国际多边和双边金融组织已经是中国债券市场投资与融资交易重要的参与群体。借助于跨境担保品管理，国际金融组织有望在中国债券市场和国际市场之间架起新的桥梁，提升金融资源配置效率。

尽管外资机构2018年四季度增持人民币债券的脚步放缓，但是随着中国不断完善债市开放政策细节和基础设施，以及境内市场继续在全球债券指数权重提升，市场人士境外机构入市仍有很大的空间。如何高效地利用这些规模不断增长的境内托管债券，是监管部门、金融基础设施和全球投资者们在中国金融开放中面临的新任务。

当前全球金融市场优质债券担保品不足，集中度过高，中国规模庞大的人民币债券市场却尚未加入全球主流担保 品体系。截至9月底，托管在中央结算公司的主权级和准主权级债券规模超过47万亿元，其中真正用于担保品管理的只有13.2万亿元，境外机构的担保品使用率更是几乎为零。若未来人民币债券能够加入全球主流担保品体系，不仅将很大程度上缓解全球担保品不足和过度集中的风险，也将提升全球投资者对人民币债券的需求。

此外，在场内集中清算和场外非集中清算的本外币衍生品交易当中，市场也存在着使用债券作为担保品的需求。面对国际金融监管规则变革和境内外市场机构开展高效风险管理的需要，中国金融基础设施和担保品管理制度也有必要进一步与国际接轨。

以国际财金合作推进金融开放

债券市场是金融开放的重要部分，而国际财金合作以及国际金融组织在中国金融开放过程中起到了重要的作用。

据财政部国际财金合作司副司长张政伟介绍，在中国债券市场的开放中，国际金融组织凭借较高的信用地位，对全球发行人和投资者产生了积极的示范和带动作用。例如，2005年，世界银行集团旗下的国际金融公司和亚洲开发 银行首先获准在中国发行熊猫债券，有力推动了中国债券市场对外开放；2016年，世界银行在中国银行间债券市场成功发行了5亿特别提款权计价债券（木兰债），这是自1981年以来全球发行的首单SDR计价债券，对中国金融业对外开放具有重要意义。

对于国际金融组织来说，在中国开展贷款业务有其自身的政策目标和财务考量。一方面，国际金融组织愿意将在中国通过贷款合作获取的发展经验提供给其他经济体借鉴；另一方面，国际金融组织投向中国的贷款在其资产组合中属于高质量资产，有助于其提高资产质量和保持较高信用评级。另外，随着中国经济进一步转向高质量发展阶段，国内项目单位对国际金融组织的资金和智力资源有了更高的需求，包括从风险防控角度考虑更多地借用人民币贷款。

要为中国项目提供人民币贷款，那么就需要进行人民币负债，而发行熊猫债券是国际金融组织获取人民币负债的主要方式之一，前景广阔。理论上，国际金融组织发行熊猫债券所支撑的贷款能力和中国境内主体人民币贷款需求之间可以形成良性循环。未来人民币贷款若能成为一种更加标准化的贷款产品，

则可能会惠及更多的国家和地区。 全球债券担保品缺口待填补

在国际金融危机之后，全球市场出现了优质担保品短缺以及高度集中的倾向，例如欧元区核心国家债券在欧元区担保品池当中数量占比超过了70%，这可能引起系统性金融风险。部分机构由于合格担保品不足，有可能会在融资当中遇到困难。

与此同时，中国债券市场上大量的优质人民币债券还没有被充分用于境内外市场，特别是境外机构持有的债券使用率较低。

在人民币国际化进程当中，实现人民币债券的跨境运用是人民币从结算货币发展到投资货币和储备货币必不可少的环节。因此，中央结算公司正在助推人民币债券市场在对外开放的过程中发挥更大的“溢出效应”。

人民币债券在提高境内外投资者资产配置效率和综合持债收益的同时，若能通过境内外监管协作与金融基础设施互联互通，为全球金融市场注入足量的人民币债券担保品，将有望化解全球市场优质担保品不足、减少当前主流押品池高度集中等问题，提高全球金融体系的稳定性。从中国经济与金融开放自身的角度来看，当境外主体持有的境内人民币债券可以用作全球范围内的融资担保品之后，有助于提升境外主体持债意愿，促进人民币国际化。

在2008年国际金融危机之前，担保品是交易双方的商业协商决定，并不是强制性的，但在金融危机后，这已经成为金融监管框架的一部分。

据国际掉期与衍生工具协会（ISDA）法律顾问古静介绍，巴塞尔银行监管委员会（BCBS）和国际证监会组织（IOSCO）在 2018年3月发布规 定，要求标准化的产品经交易所集中清算，非标准化的产品则强制要求缴纳保证金。

通常衍生品保证金分为两部分，其中初始保证金是应对基础资产的违约风险，要求进行破产隔离，往往用债券来充抵，变动保证金是用于资产盯市计价的波动部分，覆盖市场风险，往往使用现金，方便随时调整。“目前全球市场上主要是G7国家的政府债务作为初始保证金，其中美国、日本政府债券最广泛使用。中国政府债券还不能使用，但未来值得就此探索。”古静说。

工商银行金融市场部副总经理王屯表示，国际上监管规则正在从交易对手风险控制转向基于担保品的风险控制，因此产生了对担保品的巨大需求。“虽然中国尚未出台场外衍生品担保品的监管规则，但是主要国有大行已在开展国际布局，而境外交易对手又受到国际监管规则约束，要求使用债券作为担保品，因此中资银行目前对场外衍生品用债券作为担保品的需求巨大。”

到2019年9月，全球金融机构将需要遵守国际上新的担保品监管规则，届时担保品需求将会面临一个增长的时间节点。然而，中资银行通常只有几百亿美元的外币债券可作为担保品，而人民币债券则持有上万亿元。

明讯银行融资融券及担保品管理业务亚太区负责人Davin Cheung表示，到2019-2020年，亚洲越来越多的银行需要符合国际担保品监管要求，包括中资银行在亚太其他地区的分支机构。

交通银行金融市场业务中心副总裁黄轶则表示，债券充当担保品优势明显，应当是未来银行金融市场授信业务发展的方向。据黄轶介绍，银行传统的授信业务是用交易对手的报表来做分析和授信，是信用交易，在传统的银行贷款担 保管理当中，多数是用现金、不动产等资产来做抵质押，但这些难以在金融市场业务当中应用。“大银行中台给中小机构的授信态度很谨慎，就算给额度也会比较小，但前台业务部门需要和中小机构做交易。有了担保品集中管理后，授信和交易就能更便利。”

对于国际场外衍生品交易担保品只能用美元债券的问题，黄轶也表示正是中资银行之所急。“如果能够使用人民币债券，对于人民币债券的需求以及流动性有很大的促进作用，而这又会进一步提升人民币作为担保品的功能发挥。” 弥补二级市场流动性和法律制度短板

在目前已经开展的金融市场实践当中，货币市场回购、债券借贷、国债期货和贵金属交易保证金以及银行授信管理等领域，担保品均是交易不可或缺的一部分。如何打造跨境担保品管理的中国模式，不仅是债券市场对外开放下一步的中期目标，也是中国金融市场自身走向成熟的必经之路。

中央结算公司的目标是完善多品种、多层次、多平台的担保品机制，并且推动人民币债券纳入国际合格担保品池。

活跃的人民币跨境交易是跨境担保品机制的市场基础。据中央结算公司担保品业务中心副主任张婷介绍，中央结算公司对境外机构投资者的调查显示，目前有超过六成的境外投资者表示，愿意在国际金融市场上接受人民币债券作为合格担保品，使用境外债券参与中国境内业务，迫切期待金融基础设施的互联互通。此外，在境外投资者看来，支持担保品的跨境互认和使用，提升所持债券的价值，支持担保品的违约快速处置和建立担保品再使用机制，也是相当重要的工作。

与此同时，一个反差现象值得关注。“在亚洲，日本债券市场过去两年快速发展，日本债券也有大量作为担保品使用，韩国的国债和货币稳定债虽然有很多的使用限制，但是却有很高的市场使用需求，但新加坡的国债虽然有国际上的AAA评级，却几乎没有人用于担保品。”摩根大通银行担保品管理与投资者服务部亚太区负责人O’delle Burke指出。

很显然，并不是债券市场监管越宽松或主权债项评级越高，一国债券就越具有国际担保品功能。这也为中国债券市场发展和完善跨境担保品管理机制提供了借鉴。

“从担保品的角度而言，交易对手方在使用时很关注流动性，而新加坡国债市场太小，二级市场交易很不活跃，甚至可能要花上一个月时间并且给出很低的折扣率才能变现。中国市场也已具有较好流动性，担保品债券更容易变现。”Davin Cheung如此解释。

主管部门近两年出台了一系列政策提升债券二级市场流动性，目前国债和国开债活跃券的交易换手率可以达到15倍和30倍，银行也在把更多的债券从持有到期转为用于交易。王屯认为，人民币债券市场的广度和深度已经具备了充当担保品的条件。

“当然，还需要进一步获得境外机构和监管部门的认可。此外，场外衍生品的担保品如何把人民币债券用起来也需要进一步探索。”王屯说。

金杜律师事务所合伙人周昕称，宏观环境和市场需求的变化也对国内的担保品管理提出了更高的要求。随着经济下行和金融风险增加，银行间市场违约风险也随之上升，且违约主体也蔓延至金融机构，在公力救济时间、财力、人力成本较高的情况下，私力救济是实现 债权人权利的重要补充渠道，例如允许质权人或质权人委托的第三方快速处置担保品。

“随着中国金融市场开放，中国主管部门和中资金融机构也需要了解境外质权人的关切点。一是是否能够快速处置变现；二是变现的快速性、时效性对占用金融机构资本和拨备的计算。”周昕补充称。

2018年10月，人民银行正式发布公告称，将在银行间市场推出三方回购。三方回购可以显著降低成本、提高效率，是国际回购市场的主要品种，也是境外投资者开展回购交易的熟悉模式。

在国际成熟市场，三方回购有赖于第三方集中担保品管理机制。据张婷介绍，中国现行相关法律法规对质押券快速处置机制形成有力支持。

“实际上，依据于物权法，目前国内交易所的股票和债券质押已经有了快速处置的流程和规则。”周昕说。

另据张婷透露，中央结算公司下一步将探索担保品再使用，扩大优质流动性供给。在国际市场上，作为回购担保品的债券可以通过再质押进一步获取流动性，担保品再使用的乘数效应正在向合理区间过渡。未来中国则有望提升担保品使用的乘数水平。在法规层面上，担保品的再使用在中国并没有实质性的障碍。

债券充抵期货保证金

中国期货市场正面临从体量的增长向质量的提升转变，也面临对外开放的新环境。中国金融期货交易所总经理戎志平认为，引入债券作为期货保证金，可以提升期货市场的效率和竞争力。

期货市场的机构投资者对资金成本敏感，以债券充抵保证金有助于为机构节省保证金的资金成本。另一方面，提 高持有债券的使用范围，有利于提升机构持有债券的意愿，为债券市场引入长期资金，直接服务实体经济。

境外交易所普遍接受流动性高、信用风险低的资产作为保证金，非现金担保品比例普遍较高。例如，2017年，美国芝加哥商品交易所的保证金规模大约是1285亿美元，非现金担保品占比是67%，主要包括各类债券、货币基金和黄金。各国使用债券充抵期货保证金的折扣比率通常则是85%-90%之间。

目前，中国期货市场主要是以现金作为保证金。从2015年1月1日启动试点至今，仅有国债期货接受国债充抵保证金，折扣率按照政策规定也不能超过80%，与国债的无信用风险、二级市场流动性高的特征也不够匹配。从担保品的使用机制上来看，国际上通行的是转移担保而国内则是转质押，尚未与国际接轨，使用范围也较为有限，交易所会员还不能像国际市场上那样用客户保证金来开展融资业务。

据戎志平估算，期货市场保证金约4500亿元，如果能够将用债券来充抵保证金的比例从现有基础提升至50%70%，那么可以多盘活2500亿-3000亿元的资金支持实体经济。随着期货市场的规模继续扩大，这一节约资金的规模也有望继续上升。

戎志平建议，“未来可以进一步推动人民币债券作为保证金扩大至所有的金融期货产品，扩大担保品的适用范围至金融债、地方债等其他‘利率债’品种，不断完善担保品的集中管理制度，有效防范担保品风险。”

“期待未来国际上主要银行能够和使用G7国家政府债券一样，便捷地使用中国政府债券作为抵押品。”欧清银行全球资本市场和基金服务副主管Danny Missotten称。