汇丰张劲秋：期待银行间债市更高水准的开放

提高境外机构入市投资的可行性和便利性是充分发挥银行间债券市场在平衡国际收支、推动人民币跨境使用方面作用的基础条件。

2018年以来，银行间市场甚至A股市场投资者们都在讨论“中美利差”。现实中，中国金融市场需要在越来越开放的环境下来看待已是不争的事实，不过，究竟有多少投资者会因为美联储加息就抛售中国国债买入美国国债恐怕难以估算，而“中美利差”的话题热度也反映出境内投资者对中外债券市场制度与基础设施之间的差异及其深远影响的兴趣并不如利率波动那么浓厚。

境外投资者参与银行间市场对推动资本市场吸收外资和人民币跨境使用起到了积极的作用。中国政府开放债券市场的态度和外资依据指数被动投资的入市趋势无疑是明确的，但是境外机构也在不断对市场改革的动态进行观察和确认。

建设一个更加开放透明、安全高效，具有深度、广度的债券市场是中国金融改革开放的重要内容。在中国国际收支再平衡的宏观背景下，诸多细节措施与国际接轨的程度直接决定了境外投资者进入中国债券市场的进程，特别是高度市场化的资产管理机构。

汇丰银行（中国）有限公司董事总经理、环球资本市场部联席总监张劲秋在接受《证券市场周刊》专访时表示，中国银行间债券市场的快速发展与监管 机构从市场出发的细致工作密不可分，未来债券市场深化改革发展、加快对外开放是可以期待的。她同时表示，银行间市场投资者分层的结构还需要进一步明确，在技术层面上，诸如回购制度、衍生产品、税务政策、违约处置等一些细节都是未来要解决的重点问题。

张劲秋指出，随着投资者入市数量和持债规模增加，投资者进行风险管理的需求也在增长，一方面包括投资人民币债券本身产生的汇率、利率、信用等市场风险；另一方面也包括涉及市场制度和交易行为的流动性风险、操作风险、交易对手风险。要化解这些投资者可能会面临的顾虑，将对深化中国债券市场改革、实现更高水平的开放提出更细致的要求。

投资者结构决定债市功能发挥

中国自1996年实现经常项目可兑换以后便开始推动资本项目可兑换的改革。在人民币2015年加入IMF特别提款权货币篮子之后，资本账户开放加快落实，债券市场方面目前已经基本实现了可兑换。在境外投资者配置资产、各类国际金融组织和企业发行熊猫债等方面，中国债券市场在推动人民币跨境使用当中起到重要作用。

随着境外机构参与境内债券市场投融资活动增多，对中国跨境资本流动以及国际收支管理会产生越来越重要的影响。从理论上来看，合理的情景是经常账户和资本项目互为镜像关系。例如德国是经常项目顺差，资本项目逆差，美国、英国是经常项目逆差，资本项目顺差。中国正在从双顺差转变为经常项目顺差和资本项目逆差的新格局，国际收支也将是未来宏观调控治理长期结构性失衡的重要内容之一，而债券市场的开放能够起到一定的扩流入的作用，能够更好地促进跨境资本均衡流动。

张劲秋指出，随着中国债券市场陆续纳入国际主要债券指数，境外投资者的兴趣正在逐渐增加，外资流入将有助于抵消经常项目顺差下降的影响。根据汇丰集团环球研究团队的估算，中国债券市场纳入全球主要债券指数有望在未来带来2200亿美元左右的境外资金流入。“此外，境外投资者的参与有利于促进中国多层次资本市场的发展，更加多元化的债券市场参与主体也有利于推动如高收益债券等品种创新，推动股债相结合的融资方式，有效地解决实体经济融资难融资贵的问题。”

目前，境外投资者在银行间债券市场的持债比例大约占到2%，相比于

其他主要国家的债券市场境外投资者持债占比10%-15%还有较大的增长空间。从债券品种来看，境外投资者持有国债的占比已经占到接近8.5%，未来其他券种有较大的增持空间。

根据摩根士丹利的估算，截至2018年三季度，国际主权基金在银行间债券市场海外投资者持仓当中的占比大约为76%，海外资产管理公司的持有占比还不足6%。张劲秋认为，随着银行间债券市场制度的逐步完善，未来可以期待资产管理公司更多地参与其中。

非金融企业参与债券市场，在丰富自身流动性管理手段的同时，也可以为整个市场提供更多的流动性，但前提是交易商和投资者要能形成合理的层次。中国银行间债券市场早期曾对投资者分层进行探索，经过2012-2013年的丙类户整顿波折之后，非金融机构合格投资者重新以对做市商询价交易的方式入市交易。

张劲秋认为，随着银行间债券市场体量越来越大，参与的机构数量越来越多，在市场分层方面可以进一步完善。“从全球经验来看，很多大型非金融企业存在参与债券市场交易的需求，但是不同投资人的参与方式、专业程度、对行为准则的落实程度都有所不同，这也关系到市场分层的必要性。”

提升债券市场流动性

2018年以来，中国在多渠道对外开放债券市场的情况下，主管部门和金融基础设施机构进一步明确了税收政策、完善了ISIN编码、便利了汇率风险对冲、升级交易平台并开放平台直联、扩充交易品种和交易机制。市场对上述监管政策和金融基础设施的完善持欢迎态度，但同时也期待在其他方面能够进一步明晰。

张劲秋指出，目前3年所得税优惠期限安排仍未完全打消境外投资者们的顾虑。“境外投资者对3年之后的政策感到不确定，那么就可能会先买3年内到期的债券。引导境外投资者参与长期债券投资还需要出台更明确的税收政策。”

境内信用评级也还有一些问题需要与国际接轨。“2018年以来，中国债券市场上出现的违约案例当中不乏一些财务数据看起来还不错、外部评级也还比较高的公司，有一些超出市场预期。这显示出外部评级虚高、评级机构对债项评级调整不及时的问题。”在张劲秋看来，随着国际评级机构进入中国市场，这一问题或会逐步得到解决。

高度流动性是债券市场成熟度和吸引力的重要衡量标准。境内债券市场流动性和境外成熟市场相比，其差距除了绝对的bid/offer双边价差以外，还体现在活跃券与非活跃券上。“尤其是流动性相对高的国债和政策性金融债品种，其中 on-the-run 和 off-the-run的差距还比较大。”

在经历了2015年之后的地方债务置换以及专项债发行，2019年中央经济工作会议又提出了加大专项债发行。存量越来越大的地方政府债券也成为了流动性相对不足的资产类别。

境内外市场的流动性差异还体现在投资者的同质性，尤其是投资者对信用债的风险偏好在不同时期两极分化十分明显。当前中低评级信用债就遭到投资者的冷遇。“对于一些低估值的债券，比如一些债券市场价格已经跌到30-40元，有投资者认为其价值不止这些就会感兴趣。对于这些债券的交易关键是要有相对透明的市场价格和比较好的二级市场流动性。”

银行间债券市场下一步如何继续提升市场流动性？

张劲秋表示，从产品和市场主体看，比较迫切的需求是拓宽利率和信用衍生品的种类，放松此类衍生品的交易限制。另外，债券通渠道下的境外机构目前只能做现券交易，交易策略比较单一，如果未来能对债券通下的投资者放开衍生品和回购交易，将有望进一步提升中国债券市场流动性。

至于信用债，人民银行副行长潘功胜曾在2018年“债券通”一周年论坛上表示，中国未来将提高违约债券处置效率，并提出发展不良债券处置市场的四条主要措施，包括尽快推出到期违约债券的交易机制，引导专业化不良资产处置机构参与违约债券处置；完善违约债券的司法救济；完善发行条款设计，引导发行人积极引入交叉违约、加速到期等投资者保护条款；优化持有人会议制度和债券受托管理人机制的安排。

从中期看，中国需要进一步深化利率市场化改革，丰富债券市场的参与主体。商业银行是银行间债券市场的主要参与者，但交易并不活跃，银行将大量的存量债券做持有到期的会计处理，并且存在着风险偏好趋同的特征。这是未来提升二级市场活跃度很重要的潜在方向。

此外，在完善做市商制度方面，张劲秋建议，主管部门可以加大对国债随买随卖做市支持的力度，提升发行频率，政策性银行也可以加大政策性金融债置换招标的操作力度，这些举措均可以提高银行类机构的交易积极性，将更多债券从摊余成本计量的账户转至以公允价值计量的账户下，进而提升市场流动性。

在张劲秋看来，在回购市场提高买断式回购的使用比例，降低传统质押式回购冻结的债券规模，也是提升二级市场流动性的可行办法。“中国境内回购市场买断式回购只占到大约2%，质押

式回购占到大约98%，而在境外成熟市场，几乎都是买断式回购。”张劲秋说， “买断式回购能够有效释放质押物，这是国际投资者们更熟悉和青睐的回购交易品种。”

而从回购交易的模式来看，人民银行已经宣布将在银行间市场开展三方回购，这有助于市场机构以更高效的方式集中管理担保品，化解在传统双边授信模式下的交易对手风险，推动回购市场进一步与国际接轨。

完善规则，衔接规则，遵守规则

在中国债券市场高速发展的阶段，如何平衡发展与规范是需要主管部门和市场成员共同研究的问题。与国际成熟市场相比，中国债券市场若能对交易流程中的一些不够规范和不够自律的现象进行改进，也是对提升境内市场竞争力和改善境外机构入市“软环境”的重要举措。

“例如交易员交流的过程中，如何对交易员交流内容施加必要的限制，以加强对客户信息的保护；再比如在交易中如何落实客户优先的原则，落实金融业自律行为准则，以维护市场公平。”张劲秋说。

值得一提的是，在中国移动互联网高度发达和普及的背景下，个人社交软件几乎是人人必备，但从交易合规的角度看，与公司、客户利益息息相关的交易能够在这些个人终端和社交软件上进行吗？

这些问题并没有明确的法律法规予以禁止，但是不同市场和机构的做法需要业内予以交流并形成可供普遍参考落实的指导经验。

“根据我们参与全球市场的合规经验，通常是不建议在公司电子设备以外的或不能保留交易记录足够长时间的软 件上来谈交易。”张劲秋说。

在合规与自律方面，中国外汇市场主管部门和市场机构逐渐形成了自律组织并参与了全球市场准则在中国的落地，为中国市场与国际接轨提供了借鉴。据张劲秋介绍，目前中国债券市场的主管部门对交易合规与自律方面与全球接轨也十分关注，并在联合市场机构推进相关的工作。

通过多渠道入市，境外机构投资者参与中国债券市场的数量及交易规模平稳增长，但是多部门主管的监管格局，多元化的入市操作机制，以及普适性的中央制度规则缺位，也令境外投资者难以形成稳定的长期预期。

“在QFII/RQFII、CIBM直接入市、债券通等各个渠道下，涉及的监管部门和规章制度都不一样，境外投资者反映他们需要花费大量的精力来熟悉各个渠道。”张劲秋说，“虽然境外投资者入市的趋势是比较明确的，但是入市的便利程度还可以提升。”

境外机构持仓量逐渐增长，对更好地管理他们在人民币资产负债上风险敞口的需求也日益迫切，涉及汇率风险、利率风险、信用风险这三大维度。

在汇率风险方面，人民银行在2018年发布了“159号文”，将人民币购售范围从经常项目下的货物贸易、服务贸易扩展至全部经常项目，并在直接投资的基础上进一步扩大至经批准的跨境证券投资。在债券通和沪深港通项下，境外投资者可通过债券持有人或证券公司或经纪商在香港结算行办理外汇资金兑换和外汇风险对冲业务。由此，境外投资者得以按照实需原则开展境内外汇衍生品交易，对冲投资境内债券市场产生的风险敞口。

张劲秋认为，未来中国债券市场或许可以参考期货交易所套保交易的管理 机制，由境外机构自己控制境内外汇衍生品交易的敞口规模，并确保符合实需原则。

投资者要对利率和信用风险实施更有效的管控，一方面有赖于境内衍生品市场的进一步发展，例如丰富衍生产品种类，允许境外机构参与国债期货，使境外机构能够按照自身的风险管理需求制定投资策略；另一方面，与市场分层以及监管协调也有关系，例如妥善处理违约事件与投资者保护，进一步完善信息披露制度。

不同市场法律法规的差异是衍生品交易中的基础风险。张劲秋进一步指出，境外机构在从事场外金融衍生品交易的时候，普遍签署的是国际掉期与衍生品协会（ISDA）协议，但其中有一些条款和中国法律法规还存在冲突。例如国际市场上一旦有衍生品交易一方出现违约则适用于通行的终止净额结算制度，这一制度虽然在银行间交易商协会（NAFMII）推出的金融衍生产品交易主协议下也有安排，但在中国的《破产法》下的实施会面临不确定性，因此境外机构在从事场外衍生品交易时会有所顾虑。

银行作为连通境内外市场的桥梁，在服务于境外机构参与中国债券市场的投融资过程当中，市场变化也对银行自身的服务能力和内部管理不断提出了新的要求。

张劲秋认为，银行除了给客户提供不同风险偏好下的产品以实现不同的收益预期，帮助客户进行各类风险管理以外，未来也可以在探索通过帮助客户自主交易来提升交易效率。“需要强调的是，创新业务模式意味着银行在信息技术上需要有大量投资，甚至改造某些业务中的后台操作流程，这对银行跨部门的协同合作也提出了更高的要求。”