世纪华通298亿元新收购该放行吗?

从2014年开始,世纪华通不断展示其业绩接力式并购,与之伴随的就是业绩与股价齐飞。

Capitalweek - - Corporation & Industry - 本刊特约作者 路漫漫/文

跨界之前,世纪华通(002602.SZ)主要从事各种汽车用塑料零部件及相关模具的研发、制造和销售,于2011年7月登陆中小板。

世纪华通2010年营业收入9.08亿元、净利润1.59亿元、扣非净利润1.57亿元。2011年,IPO募集资金 10.35 亿元准备好好大干一番,预计每年新增营业收入9.93亿元、净利润1.34亿元。到了2013年,世纪华通的营业收入虽然增加至12.27亿元,但实现净利润8116.10万元及扣非净利润7798.29万元,基本上腰斩。

二级市场的股价表现并不理想,两年多时间,因为没有靓丽的业绩,也没有迷人的题材,股价下跌近六成。但2014年1月22日,世纪华通复牌,连续14个涨停板,第15个交易日上冲至最高点29.7元,较停牌前暴涨了3倍多。总市值从19.16亿元暴增至77.96亿元。

虽然世纪华通只是发布了跨界重组的公告,但股价居然暴涨3倍多。可见老老实实干实业十几年,市值还远远不如短短几个月的资本运作来得快。

靠着跨界并购,世纪华通的股价及业绩齐飞。

2014年9月,世纪华通首次跨界,以 9.5亿元和8.5亿元成功收购上海天游软件有限公司(下称“天游软件”)100%股权和无锡七酷网络科技有限公司(下称“七酷网络”)100%股权,公司的主营业务变成了汽车零部件和互联网游戏双主业。本次并购分别形成商誉7.59亿元、7.44亿元。

2018年1月,世纪华通以68.25亿元收购Diandian Interactive Holding(下称“点点开曼”)100%股权,以1亿元收购点点互动(北京)科技有限公司(下称“点点北京”)100%股权,本次重组配套募集资金41.5亿元。收购对价远远超过净资产,产生52.09亿元商誉。

目前,世纪华通正在为298亿元并购大案努力着。新的并购标的未来3年合计76亿元的业绩承诺,可以撑起市盈率高达40倍的世纪华通吗?

业绩接力第一棒之天游软件、七酷网络

按照业绩承诺,天游软件2014年、2015年和2016年扣非净利润分别不低于0.9亿元、1.1亿元、1.4亿元。七酷网络2014年、2015年和2016年扣非净利润分别不低于0.9亿元、1.24亿元和1.64亿元。自从跨界游戏行业之后,业绩连续下滑的世纪华通大逆转。2014年净利 润增长157.72%,实现上市以来第一次正增长。2016年被并购方完成最后一年的业绩承诺,宣告世纪华通首次跨界并购完美收官。

根据草案显示,天游软件预测2014年至2018年营业收入分别为2.85亿元、3.66亿元、4.7亿元、5.1亿元和5.42亿元。而实际上2015年至2017年实现的营业收入分别为 1.95 亿元、2.12亿元、1.97亿元远远未达预期。那么天游软件到底靠什么来完成业绩承诺?神奇的是,天游软件净利润爆发性增长,净利润率分别为 30.57%、78.17%、114.91%。特别是2017年,营业收入比2015年增加了223.72万元,净利润却增加了1.67亿元。

收入决定了利润上限,那就用最常用的一招,买。

业绩承诺最后一年,天游软件及七酷网络一半的利润靠收购回来的公司。

2015年9月,七酷网络以400万元收购成立于当年8月的杭州盛锋网络科技有限公司(下称“盛锋网络”)100%股权。2016年杭州盛锋继续爆发性增长。杭州盛锋不但帮助七酷网络完成业绩承诺,在2017年世纪华通面临承诺期满后的阵痛,业绩面临大幅下滑时,更是大展身手,上演“卖身救主”,成为世纪

华通当年主要的利润来源,从而避免业绩拐点的到来。

2017年一季度,世纪华通的营业收入增长2.79%、净利润增长3%、扣非净利润增长2.14%,创下世纪华通跨界以来的最差纪录。毕竟2017年已经不需要业绩承诺了。当年6月,杭州盛锋以5亿元卖身给宁波镜瑄投资管理合伙企业(有限合伙)。

就这样,2017年上半年,世纪华通营业收入下降3.87%、净利润增长125%、扣非净利润下降26.72%,经营活动产生的现金流量净额下降80.49%。财报虽然别扭,但净利润这个指标还是非常好看的。

以2016年净利润计算,杭州盛锋市盈率只有5.9倍。世纪华通解释,七酷网络购入杭州盛锋时是一家刚设立的新公司,杭州盛锋加入七酷网络后,通过与七酷网络的重组和资源整合,一起开发了两款传奇类产品,并受到了市场的认可。产品流水增加,业绩提升。到2016年1月至9月份两款游戏的月平均流水达8500万元左右,但到2016年第四季度月流水平均数在4000万元左右,月净利在350万元左右;2017年的前两个月还是处于下降态势。估算2017年度净利在4000万元至4500万元。按5亿元的交易价格,PE值在11倍以上,定价是合理的。

杭州盛锋2016年缴纳社保的人数30人,2017年只有15人,确实大不如前了。

但七酷网络本身就开发及运营多款传奇类游戏,为何和一家刚成立的公司进行资源整合?从2015年9月至12月,短短4个月时间,研发、推广游戏也需要时间,杭州盛锋2015年就能盈利2868.90万元?为何业绩承诺期一过,杭州盛锋就开始业绩变脸了?

同样,趣游(厦门)科技有限公司(下称“厦门趣游”)作为完成业绩承诺的重要棋子,为何短短几年内业绩变得这么好?或许,厦门趣游的一些诉讼案件可以揭示其生财秘籍。

2016年侵害其他著作财产权纠纷1起、2017年侵害其他著作财产权纠纷1起及不正当竞争纠纷1起,厦门趣游均为被告,但原告都撤诉了。

2017年12月至2018年1月,8起判决,作为被告的厦门趣游胜诉了,而游戏玩家都输了。8起案件都涉及厦门趣游运营的同一款武侠网页游戏《范伟打天下》,涉案金额从几万到几十万不等。这款游戏以现金回报收益吸引大量玩家参与,但事后公司却反悔,玩家们起诉无果。

2017年,世纪华通营业收入增长1.01%,跨界以来新低,而游戏运营收入下降24.54%,只有6.91亿元,比2016年减少了2.25亿元。2017年净利润增长55.57% 、扣非净利润下降24.23%。世纪华通现金流也变得极其糟糕。2017年,经营活动产生的现金流量净额1.99亿元,远远低于2015年4.77亿元、2016年7.14亿元。 业绩接力第二棒之重新包装的点点互动

2018年1月,世纪华通收购点点开曼和点点北京,业绩接力第二棒开始。

并购完成之后,世纪华通2018年一季度营业收入增长60.37%、净利润增长150%,上半年营业收入增长138.53%、净利润增长15.13%,前三季度营业收入增长153.06%、净利润增长23.30%。

点点互动(点点互动是点点开曼与点点北京之合称,二者共同承担了游戏的研发、发行和运营)于2018年1月16日纳入合并范围,上半年贡献营业收入20.24亿元及净利润 5.06 亿元,分别占 世纪华通的51.96%、71.26%。扣除点点互动,世纪华通上半年的营业收入增幅从138.53%下降至14.58%,净利润从增长15.13%变成下降66.96%。扣除点点互动及处置资产获得投资收益1.59亿元,世纪华通2018年上半年的净利润只有数千万,远远不如2016年、2017年。

点点互动雪中送炭,掩饰了世纪华通前一波跨界之后的业绩崩溃。

让人惊奇的是,点点互动的业绩为何这么好?与上一次业绩承诺相比,差距实在太大了。尽管之前“嫁”给中技控股(6000634.SH,现为“*ST富控”)未果,当时也有业绩承诺:2014年7-12月、2015年度、2016年度税后净利润将不低于2364万美元、6501万美元、8077万美元。但2015年点点互动的净利润只有4600.44万美元,远远没有达到承诺。业绩缺口这么大,且营业收入及净利润增长率只有十几个百分点,点点互动为何可以卖出高达 69.25亿元的天价?

原来,业绩承诺方承诺,点点互动2016年度、2017年度和2018年度的净利润分别不低于51751万元、70279万元及83056万元。

据此前中技控股的公告,点点互动自主研发并发行的Family Farm已拥有超过8000万注册用户,点点互动现成为除Zynga(全球社交游戏巨头)之后Facebook上最主要的模拟类游戏公司之一。截至2014年6月末,公司自研的 Family Farm、family Farm Seaside、Royal Story、happy Acres4款游戏已积累1.4亿多注册用户。

据现在世纪华通的公告,截至2016年6月30日,点点互动自研的Family Farm、family Farm Seaside、royal Story、happy Acres4款游戏已积累上亿的注册用户。4款游戏总用户数分别为

4400.48 万、3317.03 万、1714.25 万 和809.29万。

两年过去了,还是那4款游戏。点点互动每年耗资巨额的游戏研发费用,难道就研发不出爆款新游戏?

而且,注册用户大幅减少。将中技控股公告与世纪华通的公告对比,注册用户减少了4000万之多。Family Farm注册用户人数减少近4000万。

这样的点点互动为何估值越来越高?

更何况,对比前后的公告,点点互动的活跃用户锐减。

据中技控股公告,点点互动主要游戏从2011年开始成功于各大平台投放,且游戏用户一直保持稳步增长。其中游戏Family Farm的阿拉伯版本目前在Facebook上拥有近 400 万月活跃用户(MAU)。

中技控股的公告签署日期为2014年9月26日。公告提及的“目前”可以理解为2014年9月。

据世纪华通披露的Family Farm4个主要版本的2014年1月至2016年6月主要运营数据,英语版月活跃用户最多的一个月是170.95万人、德语版27.54万人、法语版60.23万人、荷兰语版11.89万人。4个版本的月活跃用户最多的一个月都是2014年1月,月活跃用户合计270.61万人,为阿拉伯版的70%。阿拉伯版作为Family Farm月活跃用户最多的游戏遭到世纪华通及中介机构的无视?

那么,点点互动业绩靠什么实现爆发性增长?

2015年,点互动自研游戏营业收入下滑至4亿元,故事已经讲不下去了,只好上演游戏代理的新剧情。2015年代理游戏的营业收入1亿元,比2014年增加了6192.1万元,拉动2015年总体营收收入增加4997.36万元。2016年1-6月, 代理游戏流水逐步下滑,代理游戏的营业收入只有3457.37万元。公司表示,正在积极运作新的代理发行游戏,部分已上线代理游戏尚处于发行初期,经济效益并未立刻体现。

点点互动曾经给中技控股编制了2014年、2015年的盈利预测,并经审计机构审核,2014年、2015年营业收入预计为 6.62 亿元、9.09亿元。而实际上,点点互动2014年、2015年分别仅仅完成了预计营业收入的68.19%、55.15%。既有的游戏远远没有达到预期,新游戏却不见踪影。

忙并购增业绩

有了天游软件及七酷网络的成功案例,点点互动在并购方面也大展身手。

2018年2月8日,点点开曼与Funplus Esports Holding Limited( 下称“Esports”)签署投资协议,预付3000万美元(折合人民币19017.90万元)作为投资款,约定2023年2月8日前如发生新一轮融资,则投资款以该轮融资股价转为普通股股份,如未发生新一轮融资,则双方约定转股价格。Esports 业务涉及手机游戏和PC游戏。

2018年2月13日,点点开曼签署股份认购协议,拟以100亿韩元投资Kakao Games Corp64367 股 普 通 股 股票。本次投资后,点点互动持有Kakao Games Corp增发后总股份的 1.19%。Kakao Games Corp业务涉及手机游戏和PC游戏,未来还将延伸到VR,AR等领域。

2018年4月13日,点点北京以250万元增资北京梦创天下科技有限公司,获得后者10%的股权,且有权派出一位董事。

2018年6月22日,点点开曼拟收购 Jumeng 持 有 的 Talefun Interactive Holding Limited100%股权,股权收购价格为37800万元。

2018年8月,点点北京以零对价收购尚点互动(北京)科技有限公司(下称“尚点互动”)100%股权,并于2018年8月21日办理完成了工商变更登记。尚点互动设立的目的是为简化办理互联网文化经营资质手续、服务点点互动业务需求。

2018年 半 年 报 显 示, 世 纪华 通 应 收 对 外 借 款 ——“Talefun Technologies Limited”2580.47 万 元。Talefun Technologies Limited 与 Talefun Interactive Holding Limited是什么关系,怎么向世纪华通借款了呢? 业绩接力第三棒之盛大游戏

2018年9月12日,世纪华通发布公告称,拟向曜瞿如等29名交易对方以发行股份及支付现金的方式购买其合计持有的对盛跃网络科技(上海)有限公司(下称“盛跃网络”)100%股权。标的资产预估值310亿元,扣除12亿元分红,交易价格为298亿元。后来,配套募集资金增加至不超过61亿元。新增募集配套资金拟用于补充上市公司流动资金。

游戏公司多是现金奶牛,为何世纪华通的资金这么紧张?

出让方承诺,盛跃网络在2018年度至2020年度实现的经审计合并报表范围扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润合计76亿元。本次交易拟收购的盛跃网络拥有原美国纳斯达克上市公司 Shanda Games Limited(盛大游戏有限公司)的网络游戏业务、主要经营性资产 和核心经营团队。盛跃网络与世纪华通是兄弟公司。2015年6月,由世纪华通控股股东华通控股和股东王佶、邵恒共同发起的上海砾天企业管理合伙企业(有限合

伙)、上海砾海企业管理合伙企业(有限 合伙)、上海砾华企业管理合伙企业(有限合伙)(以下统称“砾系基金”)购买东方智胜(有限合伙)等间接持有的盛大游戏43%股权。合计支付总对价 63.74亿元,对应盛大游戏总体估值148.23亿元。

2016年,华通控股设立的有限合伙曜瞿如受让宁夏中绒圣达(有限合伙)等间接持有的盛大游戏47.92%股权。合计支付收购对价116亿元,对应盛大游戏总体估值242.07亿元。2018年1月,曜瞿如将其持有的盛跃网络11.83%股权转让给林芝腾讯,交易对价29.85亿元,对应盛跃网络估值252.27亿元。2018年8月,曜瞿如将其持有的盛跃网络约62.3%的股权予以转让。新增股东受让标的股权对应的公司整体估值为293亿元-303亿元。

几经倒腾,一百多亿元的增值,非常热闹。虽然重组还是进行中,不过最终的买单人还是上市公司——世纪华通。

由于网络游戏行业的竞争日益激烈,加之盛大游戏仍然较为依赖客户端游戏,针对移动网络游戏的布局尚未完善,盛大游戏经营业绩呈现逐年下滑趋势。为何盛大游戏估值反而暴增呢?

世纪华通解释,2015年11月完成私有化退市,世纪华通实际控制人取得标的公司控制权,2016年度及2017年度,在扣除当期股份支付费用影响后,标的公司实现经营性净利润15.87亿元、17.43亿元,分别是私有化完成当年(即 2015年度)净利润的233.40%、256.27%,盈利能力大幅快速提升。

大股东果真厉害,接手之后盛大游戏利润翻番。希望大股东多关注世纪华通,2017年世纪华通的游戏业务大幅下滑,扣非净利润大幅下降。

截至2018年4月30日,盛跃网络净资产账面值113.93亿元,扣除5月12亿元的分红,净资产为 101.93 亿元。盛跃网络合并层面的商誉余额均为 677834.41万元,占总资产的比例50.95%,占净资产的比例58.16%。

收购价比净资产超出近两百亿元,这么高的溢价冲减资本公积,导致净资产大幅减少。这也是大股东的高明之处。以往的并购案例,溢价往往体现在商誉,截至2018年9月30日,世纪华通的商誉高达74.64亿元,日后的商誉减值风险非常大。或许稍微计提一点减值损失,世纪华通恐怕都要亏损。但现在这一番操作,规避借壳上市关于实质控制人发生变更这一条例,而需要日后减值测试的商誉炸弹变成了冲减净资产的资本公积,避免以后商誉减值的风险。

但无论业绩承诺多么耀眼,资本运作能力多强,财技多么高超,都可能需要面对承诺期满后的业绩下滑综合症。 变卖资产添业绩

2018年上半年,世纪华通处置了北京文脉互动科技有限公司(下称“北京文脉”)和上海捷玩网络科技股份有限公司(下称“上海捷玩”),获得投资收益1.59亿元。

半年时间,翻倍卖出,世纪华通的买卖能力惊人。2017年11月,全资子公司无锡七酷投资有限公司(下称“七酷投资”)以1.5亿元价格受让北京文脉51%股权,产生商誉1.37亿元。

樊英杰作为北京文脉实际控制人承诺,北京文脉2018年至2020年年度经营业绩分别不低于5000万元、6000万元、7200万元。本次交易主要目的是填充游戏产业,有利于公司做强做大互联网游戏产业,符合公司长远战略规划。

2017年12月15日,北京文脉纳入合并范围,贡献营业收入1633.34万元,净利润1061.98万元,净利润率高达65.02%。短短半个月时间,北京文脉盈利能力如此厉害。

2018年5月,七酷投资以3亿元将其持有北京文脉51%的股权转让给深圳市胜利互娱网络科技有限公司。但是,国家企业信用信息公示系统显示,七酷投资依然是持有51%股权的大股东,为何没有变更?另外,2018年6月末,应收盛悦软件(深圳)有限公司2.7亿元股权转让款。股权转让方是深圳市胜利互娱网络科技有限公司,怎么应收盛悦软件(深圳)有限公司转让款?盛悦软件(深圳)有 限公司的唯一股东是中手游移动科技集团有限公司,是前两年被世纪华通“抛弃”的并购对象。

这难道就是时长半年的长远战略规划?

但无论业绩承诺多么耀眼,资本运作能力多强,财技多么高超,都可能需要面对承诺期满后的业绩下滑综合症。

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