银行永续债热身，稳增长利器出鞘

商业银行发行永续债主要目的在于补充资本，在目前的宽信用政策导向下，将为未来宽货币向宽信用的传导创造更为良好的环境，信贷和民企信用债有望受益。

年底临近，在人民银行的呵护下，资金面波动趋于缓和，债券市场交投趋于清淡，市场关注的焦点转向2019年。随着商业银行永续债发行的逐渐展开，将为银行一级资本的补充开辟更为便捷的途径，为宽货币向宽信用的传导创造条件。

人民银行近期公告称，12月25日，国务院金融委办公室召开专题会议，研究多渠道支持商业银行补充资本有关问题，推动尽快启动永续债发行。

这已不是人民银行2018年首次提及发行永续债补充银行资本，早在2018年2月，人民银行就曾发布中国人民银行公告[2018] 第3号，规范银行业金融机构发行资本补充债券（包括无固定期限资本债券和二级资本债券）的行为。3月份，银保监会也发布了《关于进一步支持商业银行资本工具创新的意见》，提出要增加资本工具种类，包括无固定期限资本债券、转股型二级资本债券、含定期转股条款资本债券和总损失吸收能力债务工具等。监管为何一再提及发行永续债？发行永续债对银行来说又意味着什么呢？

笔者认为，永续债发行将成为打通宽货币向宽信用传导的关键一环，并影 响货币市场与债券市场的供求均衡。

何为永续债

在弄清楚银行为何发行永续债之前，我们首先需要厘清永续债是什么样的工具。

所谓永续债，顾名思义就是没有明确到期日或者期限非常长的债券，也就是理论上的永久存续。永续债与普通债券相比有不少共性，例如在银行间或交易所市场发行，投资者可以定期取得利息等等，但永续债也有很多与普通债券不同的个性，例如投资者不能在一个特定的时点得到本金，清偿顺序在一般债务和次级债务之后，发行人有权自主决定延迟付息且不算违约（但延迟期间发行人不得分红或减少注册资本），发行人有赎回选择权，许多永续债存在票面利率重置或跳升机制等等。

由于永续债存在一系列有利于发行人而不利于投资人的条款设定，因此永续债发行主体相对较少，目前国内以央企和地方国企为主，票面利率相对较高，评级相对同一发行人其他债券更低。

在中国永续债早已不是新鲜事物，自2013年武汉地铁集团有限公司发行国内第一只永续债（13武汉地铁可续期债） 起，中国永续债市场已经经历了长足的发展。截至目前，存续永续债达到1174只，存续规模超过1.68万亿元，2018年以来共计发行永续债400余只，发行规模超过5400亿元。

不过，到目前为止，商业银行尚未发行过永续债。

银行补充一级资本的有效工具

银行之所以要发行永续债，主要目的在于补充资本，准确的说是补充一级资本。

按照现行的《商业银行资本管理办法（试行）》（下文简称“《办法》”）规定，商业银行资本分为一级资本和二级资本，其中一级资本又分为核心一级资本和其他一级资本。《办法》对商业银行存在最低资本要求，核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别不得低于5%、6%和8%（资本充足率计算公式为(总资本-对应资本扣减项)/风险加权资产×100%，核心一级资本充足率和一级资本充足率计算公式则相应将总资本替换为核心一级资本和一级资本）。

除了最低资本要求外，《办法》规定了商业银行还需满足储备资本（2.5%）、逆周期资本（0-2.5%）、系统

重要性附加资本（系统重要性银行1%，其他银行无）的要求，均需由核心一级资本满足，因此系统重要性银行和其他银行核心一级资本最低分别要达到8.5%和7.5%。而近年来人民银行创设的MPA考核机制中，资本充足率也是核心考核指标之一，属于一票否决指标，且与广义信贷增速直接挂钩，对银行资本充足率的考核要求更高。

未来随着TLAC等巴塞尔Ⅲ协议规定的新监管指标逐渐开始实施，银行资本充足率需要逐渐达到20%以上的水平，因此长期来看银行都有较强的补充资本要求。

由于银行表内的大多数资产配置行为均需要消耗风险资本，因此资本充足率考核日趋严格的背景下，在保证资本充足率达标的前提下，银行若想要维持一定的资产扩张速度，就必须补充足够的资本。尤其是在监管层要求银行加大信贷支持实体经济力度，助力稳增长的情况下，银行补充资本的需求就更为迫切。

那么银行应该如何补充资本呢？除商业银行内源性补充资本的途径（资本公积、盈余公积、未分配利润等）以外，核心一级资本的外部补充途径主要是普通股（IPO、定增、可转债转股等），其他一级资本的外部补充途径主要是优先股和永续债，二级资本的补充途径主要是二级资本债。其中核心一级资本最难补充，无论是IPO、定增还是可转债发行都需要审批且时间漫长；其他一级资本的补充工具中，优先股需要在交易所发行，同样较为繁琐，而永续债发行则相对容易；二级资本补充相对最为容易，且成本较为低廉，今年以来累计发行已超过4000亿元。

所以，未来随着银行开始发行永续债，将为银行补充一级资本带来更为方 便且成本相对可控的新途径。

不过需要指出的是，由于监管对于资本补充工具有着严格的要求，因此未来商业银行发行的永续债不会包含利率跳升机制及其他赎回激励，且必须含有减记或转股的条款。

永续债分流长期配置需求

对债券市场而言，永续债发行的影响主要集中在两个维度。

一方面，商业银行发行永续债会一定程度上增加债券供给，分流部分债券配置需求，尤其是长久期利率债和高评级信用债的配置需求，因为商业银行信用风险相对较低，永续债的利率一般而言较利率债和同评级的信用债具有较大优势。

另一方面，更为重要的是，商业银行发行永续债主要目的在于补充资本，为未来资产扩张开辟空间，在目前的宽信用政策导向下，银行资本的补充必然为未来宽货币向宽信用的传导创造更为良好的环境，信贷和民企信用债有望受益。而由于永续债发行成本较高，配置利率债无法覆盖成本，因此永续债发行对利率债利好有限。

宽货币向宽信用传导有望加快

众所周知，从信贷收支表的角度， M2的变动可以由贷款、债券投资、股权及其他投资、外汇占款、财政存款和其他项的变动来粗略拟合。

11月M2增速与10月持平，继续维持在8%的历史低位，对比2017年11月和2018年10月的数据，我们不难发现， 11月M2增速维持低位主要受财政存款的超季节性投放、债券投资的增长偏低、股权及其他投资的继续减少和其他项的下滑影响。11月无论是央行口径财政存款还是金融机构口径的财政存款的下降 幅度都创下了2012年以来同期新高，表明2018年11月财政支出的节奏显著加快。因此，即使信贷投放超出历史季节性，但在上述因素低于历史同期的拖累下，M2增速依然徘徊在历史低点。

从不同类别银行的资产配置行为来看，10月份，降准释放大量流动性，导致各类银行存放中央银行存款都大幅减少，流动性宽松过程中中小银行受益最为明显，贷款、债券等各类资产全面扩张。但整体来看，降准对10月信贷扩张的刺激作用并不明显，货币政策宽松并未充分传导到实体经济。

11月，这一情况有了很大转变，随着决策层对小微、民营企业融资的刺激政策不断出台，信贷扩张开始显著加速，一方面导致派生存款增加，准备金存款明显上升，另一方面与10月相比信贷扩张明显对股权及其他投资、买入返售等同业业务形成了挤出效应，证明随着政府对货币政策传导的关注度上升，货币政策的有效性开始逐步提高。

至于货币市场流动性，笔者认为流动性无近忧，但不可无远虑。展望未来，在跨年和春节前的时间窗口，流动性存在大幅波动的风险，央行主要以投放流动性对冲资金面扰动为主，续作或加码正回购的可能性很低，10月进行的定向正回购操作未来将逐渐到期投放流动性。但在央行稳健中性货币政策基调依然延续的背景下，如果春节后随着居民取现投放的基础货币回流银行体系，资金面变得过于宽松，不排除央行有重启正回购的可能性。

随着2018年中央经济工作会议进一步强调疏通货币政策传导机制，2019年宽货币向宽信用的传导有望进一步加快，对经济的托底作用也将逐步显现。