数说你不知道的REITS（五）没有最“好”的REITS，只有最对的REITS

REITS市场的规模越来越大，覆盖的区域和涉及的资产种类也越来越多，这为REITS的优选提供了更大的空间。

随着消费升级和REITS市场的发展，REITS的类型越来越多，北美市场上，传统的办公/工业地产、零售物业、出租公寓、酒店等REITS的市值占比已经从2000年的80%下降到50%左右，而预制房屋、独屋出租、康养物业、自助仓储、数据中心、林场、基建、娱乐场所、户外广告以及抵押贷款类REITS的占比显著提升，创新类REITS已经不再是利基市场，而是撑起REITS市场半边天的主流产品，连历史最短的独屋出租类REITS都出现了股权市值超120亿美元的大公司。

这些不同类型的REITS之间具有一定的相关性，尤其是传统REITS，彼此之间的相关系数都在0.8倍以上；而创新类REITS和住宅抵押贷款类REITS与其他REITS产品之间的相关性较弱。此外，即使是相关性较高的REITS，其在周期中的收益率和波动幅度也不尽相同。

一般来说，抵押贷款类REITS由于杠杆率较高，业绩波动大，历史平均的估值在9倍左右，几乎全部的收益都来自于股利的贡献，其中，商业地产抵押贷款类REITS在金融危机期间遭受 重创，1999年以来的年化总回报率只有2.1%，是表现最差的REITS。

权益类REITS历史平均的P/FFO在15倍左右，当前在17倍左右。其中，业绩波动最大的是酒店类RETIS，工业地产和购物中心类REITS也对经济周期比较敏感，高波动下，酒店类REITS的估值较低，长期中90%的收益都来自于股利的贡献，1994年以来的年化总收益率只有5.7%，但在经济复苏过程中，却能够创造出年均20%以上的高回报。与之相对，独立店面、康养物业、预制房屋、自助仓储等类型的REITS则具有一定的抗周期性，在低谷中的损失较小，其中，自助仓储类REITS自1994年以来的年化总回报率达到15%以上。

除了经济周期的影响，商业模式的变革也对REITS的估值和收益产生较大影响。一方面，林场、数据中心等新型REITS由于成长性较好获得了较高的资本市场估值，平均的P/FFO都在20倍以上，数据中心REITS更是在过去两年贡献了65%的累计回报。另一方面，社区商业中心、购物中心类REITS由于受到电商平台的冲击，而面临估值压力，过去两年的收益率为负。此外，工业地产、独屋出租等领域的大规模并购整合 也在一定程度上影响着行业的估值和收益表现。

在财务表现方面，多数权益类REITS的负债率都在50%以内，平均在40%左右，债务倍数在6-7倍水平，利息覆盖倍数则在3-4倍水平，当前低息环境下权益类REITS的利息覆盖倍数平均升至4-5倍水平；但独屋出租类REITS当前的债务倍数高达16倍以上，利息覆盖倍数则不到3倍，潜在的债务压力较大。与权益类REITS相比，抵押贷款类REITS的负债率普遍较高，住宅抵押贷款类REITS平均的负债率在80%左右，债务倍数高达20-30倍，而商业地产抵押贷款类REITS平均的负债率也在60%左右，债务倍数在10-20倍水平，两类REITS低谷中的利息覆盖倍数都不到1倍，目前恢复至2-3倍水平。

总体上，当前各类型REITS的财务状况都处于历史较好水平，但不同类型REITS之间的收益率分化还是比较明显的，最高的年化收益率可以达到20%以上，最低的则只有2%；估值方面，高估值的REITS可以到20倍以上，低估值的则只有9倍。这种分化也为周期波动中REITS的组合投资和REITS优选提供了客观基础。

所 以， 没 有 所 谓 最“好 ” 的REITS，即使是长期收益率最高的自助仓储类REITS，2016年以来的累计总回报率也只有2%；与之相对，历史收益率最差的商业地产抵押贷款REITS，在今天依然能够存在、并在金融危机后得到了更大的发展，就意味着“存在即是合理的”，只是作为一个独特的套利产品，你需要选对时间周期。

REITS的内部管理模式与外部管理模式之争

REITS除了可以按区域或按资产类型划分为多个种类以外，还可以按照管

理架构划分为内部管理模式和外部管理模式两种。亚洲REITS多采用外部管理架构，即，上市的REITS更像是一只基金，委托专业的外部管理公司来管理REITS，并由REITS支付相应的管理费；与外部管理模式相对的是内部管理模式，采用内部管理架构的REITS更像是一般的上市公司，管理团队本身也是上市公司的一部分，其管理费用从上市公司的管理成本中直接扣除。

内部管理模式在美国市场较为普遍，截至2016年，北美上市交易的权益型REITS中，奉行内部管理模式的占83.8%，奉行外部管理模式的占16.2%；但在上市交易的抵押贷款类REITS中，奉行内部管理的仅占 18.4%，81.6% 的抵押贷款REITS都采用外部管理模式。而在上市的非交易型REITS中，采用内部管理模式的仅占2.5%，97.5%的非交易型REITS采用外部管理模式。私募REITS中，内部管理模式的占52.5%，外部管理模式的占47.5%。

总体上，北美上市交易的权益型REITS以内部管理模式为主，但抵押贷款REITS和非交易型REITS则以外部管理模式为主，其管理人多为专业的私募基金，很多私募基金通过收购抵押贷款REITS或打造非交易型REITS平台实现旗下私募基金的退出，而这些非交易型REITS又大多以最终转化为可公开交易的REITS为目标。至于私募REITS则一半采用内部管理模式，一半采用外部管理模式，从而使北美市场的REITS管理架构呈现多样化特征。一般来说，地产企业背景的REITS大多采用内部管理模式，管理团队就是REITS的一部分；而基金等金融机构背景的REITS则大多采用外部管理模式，REITS只是管理团队管理的若干投资产品的一种。

那么，哪种模式更好呢？

关于内部管理与外部管理模式孰优孰劣的问题一直存在争议，一般认为内部管理模式能够更有效地解决管理人与旗下REITS之间的利益冲突问题，但外部管理模式更有利于REITS管理团队的专业化发展，并可以通过将不同开发阶段、不同物业类型的资产分别置入到不同性质的基金和REITS中，使REITS的资产边界更加清晰。两种模式之争一直持续到今天，而且随着越来越多的私募基金管理公司介入REITS市场，采用外部管理模式的REITS也越来越多，相对于地产企业背景的REITS，这些金融机构背景的REITS也在发挥着其独特的投资优势，两种模式的共存已成为一种常态。

REITS投资，从多样化到专业化

综上，随着REITS市场的发展， REITS的规模越来越大，REITS的种类也在增多，从而为REITS投资提供了更多样化的选择。

在收益率方面，北美权益REITS过去40年的年化总收益率在12%以上，过去20年也有9%以上，其中，55%60%的收益都来自股利收益的贡献，平均的股利收益率在5%以上。不同类型的REITS差别较大，其中，抵押贷款类REITS，由于长期中的资本利得是负的，其历史平均的股利收益率在9%以上，当前也在7%以上。

结果，从总收益的角度来看，2016年以来工业地产和数据中心REITS表现最好，累计的总回报都在60%以上，而社区商业中心和购物中心REITS受困于商业模式变革，自2016年以来的累计收益为负。

如果从更长的时间周期来看，自1994年以来自助仓储和独立店面REITS的年化总回报率都在12%以上，与之相对，商业地产抵押贷款REITS的年化总 回报率仅为2%，酒店物业也仅有5.7%；如果考虑风险因素，则长期中风险回报最高的要属自助仓储类REITS，其次是独立店面和预制房屋REITS，而商业地产抵押贷款REITS和酒店REITS则排名垫底。

平均来看，北美权益类REITS历史平均的估值倍数（P/FFO）在15倍左右，当前为17倍，创新型REITS的估值较高，可达20倍以上；而抵押贷款类REITS历史平均的估值倍数仅为9倍左右，当前在11倍水平。

负债方面，北美权益类REITS平均的负债率在40%左右，商业地产抵押贷款类REITS在60%左右，而住宅抵押贷款REITS则高达80%以上；相应的，权益类REITS平均的债务倍数（债务额/EBITDA）在6-7倍水平，利息覆盖倍数（EBITDA/利息支出）在3-4倍水平，当前低息环境下升至4-5倍，其中，自助仓储、独立店面、数据中心等REITS的债务负担较轻，而独屋出租、购物中心等REITS的债务负担较重。至于商业地产抵押贷款类REITS，其历史平均的债务倍数在10-20倍水平，住宅抵押贷款类REITS历史平均的债务倍数可达20-30倍水平，这两类REITS危机期间的利息覆盖倍数均不到1倍，当前则恢复至2-3倍水平。

在管理架构上，北美多数上市交易的权益型REITS采用内部管理模式，但抵押贷款类REITS和上市非交易型REITS则大多采用外部管理模式，管理人以私募基金为主；私募REITS则一半采用内部管理模式、一半采用外部管理模式，两种模式各有优劣，长期中呈现共存趋势。