商贸零售

需求下沉,看三四线消费红利;供给提效,显生鲜供应链价值;逆势成长,布局逆周期真成长。

Capitalweek - - CONTENTS - 国泰君安 商贸零售行业研究团队/文

需求下沉供给提效

消费增速中枢下移,高端消费持续承压

社零增速中枢持续下行,汽车、大宗影响较大。社零与限额以上增速中枢受经济影响、电商放缓等因素持续下行, 2018年三季度,在汽车、地产相关大宗消费走弱下进一步下探,10月增速为8.6%,环比下滑0.6pct。

受棚改货币化退坡、经济增速下滑预期等影响,高端消费从二季度开始承压。本轮消费复苏从2016年四季度开始, 2018年二季度代表高端消费的百家零售增速转负,结束了一年半的复苏趋势,三季度持续承压。

必需消费相对稳健,黄金饰品逆势回升,在高端消费承压的背景下,必选消费的韧性显现。日用品类从2018年2月-2018年10月,当月同比增速均保持在两位数以上,粮油食品饮料类增速同样稳健。化妆品4-6月均是两位数的增长,7月略降至7.8%的增速,三季度高端品类受经济影响有所下滑;金银珠宝类在渠道扩张和黄金饰品向好带动下开始改善,2018年三季度保持两位数增速, 10月受中秋错位影响有所下滑。

零售行业整体下跌,估值回到历史最低水平。2018年至今,零售行业下跌-28.73%,全部行业中排名第18,跑 输沪深 300(-21.07%)7.66个百分点。全年走势来看,上半年在消费复苏末期,百货等个股表现优异,零售板块有一定超额收益;下半年在棚改退坡、经济增速下滑预期影响下,消费数据开始向下,加之市场整体下跌,零售板块并没有太强防御性。

需求下沉,看三四线消费红利

结合消费者行为模型,重点分析技术、收入和年龄与消费者行为的关系。国内人民的消费行为受到年龄、收入、学历、技术等多种因素的影响,不同人群之间的消费行为存在较大差异。

国内有4.4亿人口处于大众消费阶段、5.6亿人口处于品牌消费阶段、3.9亿人口处于品质消费阶段。中国有近10亿人口处于大众消费和品牌消费阶段,人口基数大,收入增长快,边际消费倾向高,认知程度较低,消费企业获利难度小,为超市、电商、国货品牌等带来巨大发展空间。

国内巨大的发展差异使得消费企业长尾效应明显。中国地域辽阔,收入分布不均,不同区域处于不同的消费阶段,而且每个阶段的人群数量都很巨大,这种发展的差异恰恰给中国的消费企业提供了机会,可以在恰当的时点进入新的 市场,这使得国内消费企业的长尾效应十分明显。

黄金珠宝加盟模式为主,头部企业优势显著。国内黄金珠宝行业品类以黄金饰品为主、模式以一二线自营、三四线加盟为主,头部企业在加盟商资源、品牌识别度等方面优势显著。

三四线空间巨大,2018年头部企业开店加快。目前黄金饰品增量主要在三四线城市,并且行业经历上轮周期,小品牌企业挤出明显,头部企业在2018年纷纷以加盟模式加速三四线城市渠道下沉。

黄金珠宝震荡调整,逐渐复苏。2009-2012年黄金珠宝行业加速发展,之后随着经济增速放缓、金价下跌及反腐政策等多重因素影响下,2014 年年珠宝行业出现拐点,行业震荡调整。

2018年,黄金消费需求继续带动行业向上。2017年,高端消费现抬头趋势,带动珠宝行业结构性复苏,2018年,在避险、防通胀等需求带动下,黄金珠宝行业继续向上主要体现在以下四个方面:第一,金价长期上涨,消费者形成对金价上涨预期,此时黄金珠宝呈现量价齐升关系,如2009-2012年的黄金珠宝与黄金价格的大牛市;第二,金价短期暴跌,消费者处于抄底、捡便宜会短期内大幅增加购买黄金珠宝,如2013年“大妈抢黄金”等事件,但最终提前透支消费,不可持续;第三,金价长期阴跌,消费者观望情绪加强,投资属性基本丧失,黄金珠宝消费完全回归消费属性,低位盘整;第四,金价短期暴涨,消费者短期无法接受消费品大幅涨价,对黄金珠宝销售负面影响,如2016年英国脱欧,金价一周内上涨10%,抑制黄金珠宝消费。

化妆品行业正处于发展黄金时代。化妆品限额以上零售额近10年复合增速18%,随着中国经济持续增长和居民

消费水平提升,化妆品消费有望迎来黄金时代,2018年开始行业增速再度回归15%以上高增速。

电商和三四线渠道下沉成为主要增长渠道。传统超市和百货渠道销售占比逐渐萎缩,电商渠道消费占比提升最明显,而专业性更强、网点布局主要在三四线城市及乡镇地区的专营店占比同样显著提升。

国内化妆品大多定位大众市场,线下以商超和CS渠道为主。珀莱雅、韩后和百雀羚在CS和商超渠道的销售额合计占比高达90%、68%和59%,而珀莱雅、韩后和自然堂的终端网点数量也都在20000家以上。

高性价比本土品牌加盟优势显著。本土品牌CS渠道供货折扣一般为3-3.5折到代理商、5折到店,还有销售返点和其他优惠政策;国际大牌针对CS渠道的供货折扣大多在6-7.8折。

供给提效,显生鲜供应链价值

超市必需消费为主,生鲜、食品等抗经济周期属性强。超市主要消费以必需品为主,数量相对刚性,GDP增速下行时期有显著防御属性;同时,销售额由价格驱动,主要与CPI相关。

食品类CPI周期上行,短期蔬菜等价格上涨加速。7月以来,在水灾、猪瘟等影响下,蔬菜食品等价格快速上涨,超市行业同店增速与食品类CPI显著正相关,同店增速提升是驱动超市盈利改善的核心因素。

生鲜市场总体规模大,农贸市场为主要销售渠道,生鲜超市占比稳步提升。中国生鲜市场规模超4万亿元,生鲜超市占比仍然较小,但增速稳健提升。农贸市场作为满足食材需求的采购渠道,占生鲜总体规模的73%。

中游:供应链冗长,层级多,加价 多。国内传统生鲜供应链从农户生产到食材供应商、加工商,然后再经历多层经销商到达销地批发市场,不仅提高了生鲜的损耗率,也使得最终生鲜加价甚多。而国外生鲜供应链更简洁,供应商从大中型农场或个体农户直采后负责分拣、预处理直接交与终端客户。

从下游来看,销售渠道分散化,中小餐厅通过农贸市场采购成本高。国内生鲜销售渠道中农贸市场占73%,而超市渠道渗透率仅为22%,相比与发达国家70%以上的水平,仍有较大差距。农贸市场具有个人摊主分散经营的特点,集中度低,而中小餐厅为了保证食材新鲜、降低库存,往往选择到附近的农贸市场采购,但是价格较高、食材品质也不甚稳定。

在中国生鲜行业的互联网化历程中,C端目前发展更成熟,倒逼B端供应链效率提升。在中国,生鲜产业链的互联网化是以满足C端需求为初衷的。目前C端互联网化已渐成熟,饿了么、美团外卖满足熟食需求,每日优鲜、京东到家满足食材需求,C端互联网化日渐成熟的同时,倒逼供应链往效率还有较大改进空间的B端走,出现了美菜等餐饮食材B2B电商。

国内生鲜电商行业以TOC平台为主。国内生鲜产业链从生产商-制造商经销商-终端-消费者,目前发展较好、竞争较激烈的是TOC平台,分为线上电商、线下门店两类。而专门服务B端的生鲜B2B电商还较小众,包括美菜网、宋小菜等。除此以外,还有提供相关物流服务、信息服务、金融服务的各类公司。

生鲜品类演化出到家服务新模式:生鲜产品特点:1.易损耗,生命周期短; 2.产品标准化程度极低;3.产品无品牌属性。无法满足长距离配送、依赖线下 场景使得纯生鲜B2C电商难以发展。电商业务标品渗透率边际提升空间有限,生鲜品类成为目前线上、线下参与者主要竞争点之一,到家业务将成为新零售业态演进过程中标志性的一站。

到家赛道主要有门店到家和前置仓到家两种模式:到家业态主要形态有门店到家和前置仓到家,核心在于将仓储环节前移。两者在成本与效率上定位不同:门店到家成本相对较低,但同时效率也相对较低,且SKU量少;前置仓模式效率高,同时成本相对较高。

逆势成长,布局逆周期真成长

人服行业抗周期属性强,其中灵活用工业务具有显著逆周期性。人力资源变动是经济发展的晴雨表,人力资源服务行业对经济下滑期失业与人才流失有润滑作用,整体抗周期属性强,其中灵活用工业务具有显著逆周期性,经济下行周期企业对灵活用工需求更大,以世界四大人力资源公司之的一日本Recruit (FY2017灵活用工收入占比59%)为例,其日本本土灵活用工业务收入与GDP负相关。与发达国家灵活用工市场占比30%-40%相比,中国灵活用工占比提升空间较大。

2019年,宏观经济、消费仍面临较大压力,国内消费可能经历政策刺激回暖(一季度)、自然见底(二季度)、再缓慢复苏(可能三季度)的几个阶段。在此过程中,由于零售行业后周期属性,传统自上而下的选股思路将很难产生投资机会。但周期下行时期反而是优秀企业逆势拓展、且估值便宜的时点,重点自下而上关注行业内部格局变化和优质企业竞争力提升。

Newspapers in Chinese (Simplified)

Newspapers from China

© PressReader. All rights reserved.