减税去杠杆迎接股债双牛

中国去杠杆已经或正在实现货币紧缩、债务违约、重新创造货币,未来通过减税实现财富再分配,将根本化解债务问题,释放经济活力,金融市场可以迎接股债双牛。

Capitalweek - - CONTENTS - 海通证券 姜 超 /文

中国所面临的是巨额债务的问题,而这其实并不罕见,美国2008年和日本上世纪90年都是类似的问题。

要解决巨额债务问题、实现完美去杠杆,关键要做好四件事:货币紧缩、债务违约、重新创造货币,以及财富再分配。前三件事都已经发生,但第四件事需要财政减税。

如何完美去杠杆

经常有国家会遇到巨额债务的问题,因为在短期内大家都难以抵挡举债发展的诱惑,所以不知不觉就举债过头了。

巨额债务问题虽然比较难以处理,但并不是没有解决的办法。比如美国在2008年爆发金融危机,2009年经济就复苏了。而达里奥在他的新书《理解巨债危机》中,总结全球十次去杠杆的经验之后,提出要想实现完美的去杠杆,必须做好四件事:一是货币紧缩,二是债务违约,三是重新创造货币,四是财富再分配。而如果按照达里奥的框架,我们需要知道的是中国的去杠杆有没有开始,走到了哪一步。

第一步是货币从超发到紧缩。从2008年到2017年,中国的M2年均增速为15.4%,包含表外货币的银行总负债年 均增速为17.1%,远超同期经济增速,过去十年我们显然没怎么紧缩过货币。但是在2018年,中国的M2增速降至8%,银行总负债增速降至7%,均远低于过去十年的平均增速,甚至已经低于中国的GDP名义增速,这说明2018年中国的货币紧缩已经开始了。

提到货币超发,大家第一反应就是央行导致了货币超发,因为央行是负责发钞的。但是如果我们观察中国央行的资产负债表,央行提供的基础货币在过去十年的平均增速是12%,过去五年的平均增速只有5%,远低于同期的广义货币增速。

过去几年其实是“影子银行”帮助商业银行逃避监管导致了货币超发。而从2017年开始,央行推动了轰轰烈烈的金融去杠杆,2018年资管新规正式发布,我们逐渐把“影子银行”的大门关上了,从而使得真实的货币增速出现了大幅下降。因此,我们的货币紧缩是从2018年金融去杠杆就开始了,体现为各种口径下货币增速的大幅下降。

去杠杆第二步债务违约也已经开始。2018年,中国的债务违约事件层出不穷。比如说,P2P在2018年发生了行业性的违约,在六七月份有上百家P2P倒闭。而在 债券市场,2018年前10个月有108只债券违约,违约总金额接近1000亿元,已经超过了此前四年违约金额的总和。

我们研究了债券违约的分布,虽然说是以民营企业为主,但是不能说这些企业都是完全无辜的,虽然有融资环境收紧的冲击,但是最根本的原因还是在于自己身上,违约企业普遍存在前期举债投资金额巨大、而后续现金流不足的问题。因此债务违约的出现,其实是对过去举债投机行为的惩罚。

再比如说房地产泡沫,大家都知道这是中国经济的一个肿瘤,会影响经济的长期健康。但是过去在货币超发的时代,这个泡沫只会越变越大。而2018年许多地方的房价开始下跌,原因其实就在于中国下决心收缩了货币,所以连最顽强的肿瘤细胞都开始被清除了,这对于中国经济的长期健康其实不是坏事。

去杠杆第三步是货币再创造。在“影子银行”关掉之后,中国的广义货币出现明显收缩,近两年的商业银行总资产增速已经降至了GDP名义增速之下。但是,如果只是单纯的收缩货币、债务违约,其实可能会导致经济衰退,不仅把坏人惩罚了,连带着好人也受到了伤害。货币超发是不对的,但不发货币也是不行的。

过去“影子银行”的不正规货币发得太多,就好像人体一样,如果某些器官淤积的血液过多,其实就变成肿瘤了。现在我们已经发现了肿瘤,把“影子银行”关掉就相当于做手术把肿瘤切除了,但是身体的其他部分还是需要血液,而手术以后人体比较虚弱,血液流动比较慢,就需要外部输血维持生命。而对于经济而言,这个外部输血其实就是央行出面来提供基础货币。比如说美国在2008年金融危机发生之后,美联储的总资产翻了接近5倍,从不到1万亿美元升至最高

的时候接近5万亿美元。

因此,类似于美联储的行为,央行2018年以来4次大幅降准其实是正确的选择,在“影子银行”关闭以后,需要央行出面来提供基础货币。而得益于央行的持续降准,我们看到代表广义货币创造的商业银行资产增速已经在7%左右低位企稳,但是并未能有效回升。

因为如果一直靠央行输血,说明中国经济还是个病人,而正常人其实是靠身体自我造血,而这就需要身体的各个器官恢复健康,这对应的是经济的主体居民和企业部门的债务压力得到缓解。我们看到在美国2008年金融危机之后,靠的是政府部门大幅举债,接走了居民和企业身上的债务负担,使得经济很快恢复了活力,这说明激活广义货币的下一步靠的是财政政策。

财富再分配需减税

去杠杆的最后一件事情是财富再分配。其实中国的债务基本上都是对内债务,这说明问题出在分配不均上,债权人虽然有钱,但债务人还不起钱,所以经济停摆了。而债务人往往是穷人,但如果能够通过财富再分配,把财富多分一点给低收入阶层,那么就可以重新恢复经济的正常循环。

所以,无论是激活广义货币,还是财富再分配,其实需要财政政策出面大幅减税,给居民和企业部门减负,把钱分给穷人和中小企业,激活经济循环。2018年上半年,中国的税收增速为14.4%,其中增值税收入增速高达16.6%,均远高于同期的经济增速,这说明上半年税收负担还在上升,不仅没有减税反而还在加税。

9月份增值税增速由正转负,10月份的财政收入、税收收入、增值税收入增速全面转负,说明减税确实已经开始了, 而且力度还不小。这一方面得益于5月份政府下调了1%的增值税税率,到了三季度以后开始见效。另一方面,10月份个税的下调也开始了,对于普通工薪阶层的减税力度并不小,对应的是10月份的个人所得税收入增速从20.8%降至7%。

可以说,中国的减税终于开始了,但是力度还不够大。以这一次的个税改革为例,按照财政部官员的说法,在本次减税之前约有1.87亿人交个税,这意味着虽然有接近2亿人可以享受个税下调的好处,但是其他12亿人则与之无关。另外,中国真正需要减税的是企业部门。因为中国企业部门承担了80%的税收,但是我们给企业部门仅仅降低了1%的增值税税率,而相比之下,美国的税改则是把企业所得税税率从35%下调到了20%,所以中国还需要加大给企业部门减税的力度。

最应该减的是增值税。一方面,增值税是一个流转税,所有居民购物时都间接支付了增值税,因此减增值税以后意味着产品会自然降价,相当于变相提高了所有居民的收入。另一方面,企业最大的税收成本就是增值税,因此如果大幅下调增值税税率,也能有效地减轻企业负担。按照我们的估算,如果我们 再下调3%的增值税税率,尤其是把16%这一档税率下调到13%,就差不多可以额外减税1万亿元以上。

减税是经济繁荣的基石。过去,中国经济的优势在于廉价劳动力,我们可以模仿海外的先进技术,靠外需来发展经济。但是在经济发展之后,劳动力工资已经不再便宜,同时每年有1000万大学生毕业,这是沉甸甸的人力资本红利。过去靠外需就能发展,现在外需也靠不住了,在很多领域也不可能再去模仿别人,就要回到内需,要靠自己创新。

在经济的起飞阶段,政府的作用功不可没,可以集中力量办大事。但是要想实现经济的全面繁荣,就要求回到小政府、大市场的方向。而减税是最关键的一步,通过减税,可以将收入还给居民部门,增加居民的消费潜力、扩大内需。通过减税,可以增加企业部门利润,从而增加企业的创新能力。

减税的另一个重要意义在于可以化解对居民债务高企的担忧。过去3年,中国居民新增了20万亿元的债务,按照5%的贷款利率对应每年1万亿元的贷款利息负担,目前个税改革为居民减免了近3000亿元,如果增值税减税幅度能超过1万亿元,假定其中一半由居民部门分享,那么意味着居民新增债务负担可以完全由减税对冲。

美国式减税对应的是股债双牛,尤其是创新将迎来长牛行情。中国会选择收货币、减税负,这意味着有望走向美国式的股债双牛之路,2017年开始的金融去杠杆在2018年开启了债券牛市,而2018年开始的减税意味着新一轮股票牛市也在酝酿当中,当前中国资本市场面临着历史性的投资机会。

把财富多分一点给低收入阶层,那么就可以重新恢复经济的正常循环。

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