钢铁:

3600元的价格和600元左右的利润是2019年的价格和利润波动中枢。

Capitalweek - - CONTENTS - 华创证券 任志强严鹏/文

什么样的利润是均衡利润什么样的公司能脱颖而出

长期来看,粗钢的供需平衡状况决定了利润的走向,利润变化会反作用于产量。当利润下降时,一些成本较高的增产方式就会逐步退出,造成产量的小幅下降,一定程度上改变供需状况,对现货的利润和价格起到支撑作用。 供给:边际变化利润敏感性较高,刚性供给仍有增加

这种对利润反应较为敏感的产量决定因素有四个:铁矿石入炉品位、废钢添加比例、电炉产量以及高成本地区的产量。因此铁矿石入炉品位、废钢添加比例、电炉开工率和高成本地区的产量是利润敏感性较高的四个国内供给影响因素。

(一)铁矿石入炉品位对利润的敏感性分析。我们认为铁矿石入炉品位的动态调整会成为阻止钢材利润下降的第一重屏障。当铁矿石综合入炉品位提升1%,产量会上升3%,下降同理。因此我们预估入炉品位下降的触发点也在这个位置。通过对钢厂等调研的反馈结合上述数据,2017年6月至今,铁矿石入炉品位提升了1%左右,产量因此增加了3%,在钢材利润稳定的下降至800元以下一段时间,预计铁矿石入炉品位 会回到前期水平,带来3%的产量下降,以 mysteel样本钢厂周产量计算,3%的产量下降对应30万吨的周度样本产量下降。以统计局日均产量计算,3%的产量下降对应到日均产量为6万吨每天。

(二)废钢使用对利润的敏感性。从长流程来看,螺纹钢吨毛利超过600元以后,废钢的使用比例开始增加,供暖季结束之后,比例略有减少,目前添加比例在17%左右。因此我们认为, 600元的毛利水平之上是废钢比增加的点,600元以下是废钢比减少的点。若利润下降至600元以下,废钢添加比例可能会回到前期14%的水平。废钢比减少3%对产量的影响预估为6万吨左右。

(三)高成本地区&高成本企业减产对利润的敏感性。新疆、甘肃等高成本区域会优先减产。从四个高成本区域的产钢总量变化与利润变化来看,最近的一次大规模减产发生在2015-2016年的钢铁行业谷底。四个高成本地区的产量从全国产量的5%一度降至3%,后期利润继续下行全国范围的减产开始,高成本区域的产量占比又有所提高。

(四)产量增量置换产能投产产量刚性上升。除2018年后期逐渐投产的置 换长,预计2019年仍然有4000万吨新增产能需要投放。其中高炉产能预计为1000万吨,电炉产能预计为3000万吨。

综合以上因素,2018-2019年,投产的置换产能为2019年带来的刚性日均增产可达到15.5万吨。同时,减产的因素则弹性较大,减产会在触到不同的利润线附近开始产生。

在利润遭遇下行的过程中,首先触发的是铁矿石入炉品位的降低,根据历史情况,800元左右的利润是促使上述增产手段产生的原因,则理想情况下800元以下的利润则会让上述增产方式逐渐退出,若完全回归到上述变化发生之前,铁矿石入炉品位下降1%,长流程铁水会减产3%,影响粗钢日均产量约7万吨。若经历了第一轮减产后,供给仍然远大于需求,价格会继续下降,利润600元左右会触发长流程废钢比的减少和电炉产能利用率的下降,废钢比从当前的17%下降到前期14%的水平,对日均产量的影响预估为6万吨左右。电炉产能利用率下降10%,对应3万吨左右的日均产量,即利润下降到600元左右,会有9万吨左右的供给消失。

若钢价继续下行则会遇到最后一轮高成本区域&高成本企业减产的支撑,这些区域和企业会在利润降到200元左右开始减产,造成供给5%的减量,日均粗钢减量在12万吨左右。甘肃、青海等四个高成本区域会在利润降到200元左右后减产,造成供给1%的减量,日均粗钢减量在2万吨左右。

需求:基建地产的跷跷板效应再现,制造业需求受外围影响较大

(一)地产:库存下降速度收缓,房屋销售增速转负。前置指标的下行反映了地产端的压力,预计2019年库存和销售的压力会向下传导至新开工,地产

的需求压力较大。此外,从房屋新开工和竣工的数据来看,历史上这两个数据的趋势一致性较高。而本年内数据出现了持续的背离,通过微观渠道的调研,开工与竣工的背离与加快周转和预售回款的速度有关。短期内趋势的背离必然会逐渐收敛,新开工的高速增长在2019年预计较难持续。

(二)基建:政策刺激下,基建触底反弹,支撑后续需求。从423政治局会议重提扩大内需开始,重振基础设施建设的预期就逐渐加强。后续的723国常会、731政治局会议分别提出“积极财政政策要更加积极;有效保障在建项目的资金需求,避免烂尾,利用地方专项债推动基建”和“把补短板作为当前深化供给侧结构性改革的重点任务,加大基础设施领域补短板的力度,增强创新力、发展新动能,打通去产能的制度梗阻,降低企业成本。”通过基建刺激内需的基调基本确认。

截至2018年10月,从最新公布的各固定资产投资子类分析,10月单月基建投资增速自2018年5月以来首次转正。基建补短板的政策风向逐渐传导至投资,成为地产预期转差后需求新的发力点。

审批额度作为基建投资额相对领先的指标,从历史上来看,与基建投资额相关性较强,因此后续基建发力空间仍然较大。

(三)制造业:二三季度成分水岭,后期受外围影响较大。从PMI来看, 2018年6月起PMI指数开始走弱,六大电厂日耗的同比转负也从6月开始,基本可以认为本年内下游制造业的需求变化以6月作为分水岭。二季度制造业的需求较为强劲,也是板材的黄金时间,三季度开始需求略有走弱,板材走弱开始。

分品种来看各下游表现,本年内汽 车和家电这两大制造业需求的表现都较差,导致板材的总体需求走弱,目前尚未看到对制造业端有较大刺激的政策和转向信号。同时制造业需求受外围环境影响较大,需要后续密切关注贸易战进展和汇率变化等情况。

(四)从微观数据回溯历史需求。为了更好的诠释需求,综合产量、进出口、库存变化,我们得到了2014年以来的月度需求量数据。从3月份以来,本年需求的增速就远高于历史平均水平。2016-2018M10,需求的同比增速分别为1%、14%和6%。在高基数水平上,即使2019年需求增速略有放缓,绝对量仍然不容忽视。

利润和价格:需求决定顶部,供给支撑底部

需求部分,本年内的高需求很大程度上依赖于房地产的高开工,本年内开工和竣工数据严重背离,在历史上较为少见,从长期趋势来看料将逐渐回归。同时在销售和拿地走弱,地产去库速度减缓等前置指标指引下,持续的高开工存在一定压力,2019年地产需求大概率走弱。基建近期开始触底反弹,但由于政策和审批刚刚开始,反弹空间尚不明确。而制造业需求则受外围市场环境影响较大,2019年需求仍然有较大的不确定性。但基建完全对冲地产下滑的可能性较小,需求较2018年有所走弱的概率较高,带动利润和钢价的下行。因此2019年需求的强度决定了钢价的上限。供给部分,除了刚性增产的15.5万吨粗钢日均产量外,我们分析了触发弹性供给的几个利润点。即利润到达800元以下,会有6万吨的日均减产;600元以下,会有9万吨的日均产量减产;利润到达200元以下,会有2万吨的日均减产。即800元以上的吨钢毛利会对应 9.5 万 吨的日均增产以及4000元以上的利润; 800元左右的利润会对应9万吨的日均增产和4000元左右的价格;600元左右的利润增产和减产会维持平衡,产量基本不变,对应的价格为3600元左右。

综合以上因素,我们认为,3600元的价格和600元左右的利润是2019年的价格和利润波动中枢。

关注高分红、低估值、高韧性的安全标的

(一)分红比较。对钢铁企业的分红预估主要来自三个方面。第一,证监会的最低分红比例。根据证监会2008年10月09日公布的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》规定:“上市公司最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十。”只要企业的母公司报表中的未分配利润金额高于执行证监会该项规定的最低分红额,上市公司就需要按规定进行分红。第二,公司的分红传统。不同公司的分红传统不同,因此历史股利支付率也不同。第三《公司章程》规定和各公司的具体情况。公司章程会规定公司的分红比例,按照公司章程的规定可以估计公司的可能分红。

(二)低估值。从吨钢市值、PE等角度对比,选取估值更低的企业,安全边际更强。

(三)韧性比较:选取盈利质量更高的企业,在钢价下行压力下表现更好的标的。在钢价下行压力较大的情况下,业绩的韧性就更加重要。吨钢毛利高, ROE、ROA等指标较高,净利率和毛利率较高的企业管理更为优先,盈利质量更高,具备更强的抵御市场下行的实力。 作者为2018年卖方分析师评选水晶球奖钢铁行业第三名

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