债券

2019年,全球将重回低利率时代,国内看财政,全球看美联储,债券牛市延续。

Capitalweek - - CONTENTS - 中金公司 陈健恒/文

重回低利率时代

中国2018年宏观经济运行中存在的主要问题,一是广义流动性的收缩导致企业融资困难;二是贸易顺差的压缩使得企业盈利受限。2019年,从融资和利润蛋糕的角度来看,股市的基本面尚未看到明显的起色。贸易顺差难以扩大,2019年,如果要看到经济好转,或资产价格回升,首先还是需要解决流动性的问题。如何解决广义流动性的问题?如果还是沿用过去的思路,即采用刺激实体经济加杠杆的方法,但这并不太现实。从货币政策层面来看,美联储加息进程、中美贸易谈判对于汇率都有压力,因此,货币政策进一步放松的空间也比较有限。解决广义流动性的问题,核心还是靠财政政策,依靠中央政府加杠杆。

蛋糕收缩的同时,切蛋糕也非常不均衡,经济发达地区、上游行业、国有企业、金融机构以及房地产行业已经切走了大部分的利润和流动性蛋糕。从区域分布来看,当收缩非标开始放贷款的时候,金融资源实际上是流向经济发达地区,导致的结果是区域分布的不均衡。过去两年,在环保限产政策的影响下,上游工业品价格持续上涨,对下游行业形成了一定的挤压。国企和民企的分化 也很大程度上与上下游格局有关系,上游行业国企多,下游是民企多,国企和民企利润分化明显。结果银行间流动性宽松,而贷款利率上升,导致银行息差扩大也从实体经济切走了一部分蛋糕。企业和居民也是分化的,银行信贷向居民部门倾斜,2018年,企业存款增量是历史上最低,但居民存款增量竟然是历史上最高。

房地产与非房地产行业的分布也十分不均匀,由于2018年房地产的融资需求依仍然非常强,从而挤出了其他行业的融资。2019年,如果不能靠财政政策重新做大蛋糕,就只能重新切蛋糕,挤压利润比较丰厚的行业,大家平均分摊痛苦。

重新切蛋糕的逻辑体现在哪几点呢?一个是正在发生的,上中下游利润的错配重新开始修正。一旦供给侧放松,上游价格会回落。2019年会出现 PPICPI的剪刀差反转,反映的将会是下游比上游赚钱,挤压上游。第二个切蛋糕逻辑也正在发生,就是企业压力会向居民部门传导。企业痛苦正在通过裁员降薪的方式向居民传导,居民消费和杠杆会相应承压。第三个切蛋糕的逻辑也正在发生,就是挤压银行利润,监管指导要求银行给民营企业小微企业贷款,并 且降低利率,反映的就是这个逻辑。此外,银行也会主动压缩息差,因为一旦房地产融资需求下降,贷款利率就会被迫下降,而负债端利率难以调整,银行息差就会有所收窄。第四个重新切蛋糕的逻辑是继续压缩房地产来改善其他行业的状况。

虽然市场迫切期待2019年房地产政策能够有所放松,但放松房地产经济就能有所起色么?现在的问题时,2018年房地产行业很景气,但2018年经济并不乐观。如果2019年继续放松房地产,使得房地产行业继续挤占更多融资资源的话,其他行业就更无法融资,加上租金成本上升,出口下滑,企业经营将愈加困难。因此,我们认为,从长远角度看,今后最有效的稳增长的政策并不是大幅放松地产相关政策,尤其是核心20-30个城市的调控政策。实际上,从周期角度来看,房价经过多年的持续上涨,目前房地产业刚跨过顶部进入下行阶段, 2019年整体地产投资减弱甚至转负是大概率事件。

这四个重新切蛋糕的逻辑,我们认为会在2019年逐步体现,而由于金融机构风险偏好下降难以逆转,资金将仍会流向安全的区域和企业,因此,区域的分化以及国企和民企的分化,民企龙头和其他的分化依然会持续。

要做大蛋糕,国内财政政策是最值得期待的,但受制于赤字率3%的国际警戒线,提升空间也不大,所以无法解决那么多的问题。2019年,一旦房地产融资需求下降,整个融资需求收缩会非常明显,带动广谱利率下降,从而带动长期债券收益率下行,压平曲线,这是2019年第一轮债牛。 作者为2018年卖方分析师评选水晶球奖债券行业第一名

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