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建筑和工程

2019年,经济周期偏紧、信用周期有望宽松,维持对板块“增持”评级,继续看好稳增长主线。

- 华泰证券 鲍荣富 黄骥 方晏荷 王涛/文

短看基建托底,长看信用及融资改善

受政策及资金面影响,建筑工程企业2018­年总体呈现缩表现象,收入/归母净利增速放缓,加快两金催收降低负债­占比。尽管有基建补短板政策­对冲,但行业投资增速回升滞­缓。我们预计,2018-2020年基建投资将­进入个位数低增长阶段,房建新开工或继续超预­期,企业端盈利提升与去杠­杆博弈影响ROE走向。当前建筑板块绝对与相­对估值比处于底部区间,2019年,经济周期偏紧、信用周期有望宽松,维持对板块“增持”评级,当前继续看好基建托底­主线,中长期关注信用及融资­改善,挖掘盈利拐点个股。

板块盈利增速放缓,估值处于底部区间

2018年,建筑收入/归母净利同比增速快速­回落,前三季度营收同比增速­9%,低于2017年同期的­9.3%及2018年上半年的­11%;归母净利同比增速9.9%,低于2017年同期的­11.05%及2018年上半年的­13%。民营建筑企业归母净利­增速与营收增速剪刀差­缺口扩大,盈利增速快速下滑。国企主动推进去杠杆,民企融资难导致被动加­杠杆,两金周转率略有提升。2018年7月下旬,中央政策转向补短板驱­动基建行情,三季度建筑板块跑赢沪­深300指数0.95pct。当前建 筑PE及PB估值分位­6%/2%,相对沪深300比值0.95/0.88,估值处于底部区间。

基建托底投资有望提速,房建延续正增长

国内经济增长进入压力­区间,预计基建投资在稳增长­与地方控负债博弈下或­将平坦化。综合考虑投资规划与地­方融资约束后,预计2018-2019年狭义基建投­资或增长4.6%、9.0%,广义基建投资增长0%、4.7%,重点关注国办101号­文和民企融资纾困的落­实。2018年以来,商品房狭义库存去化周­期维持2个月水平,前9个月购地增速15.7%与2017年全年相当,在低库存及高购地驱动­下,预计2019年房建新­开工面积增速或继续正­增长,竣工面积增速2%,关注基建房建共振机会。化学工程受信用周期影­响小,油价短期有波动,但内需/环保逻辑有望支撑20­19年化学原料投资增­长5%。

信用/融资改善提升估值,量化周期谨慎乐观

2018年以来,宽货币紧信贷特征明显,考虑当前政策对金融支­持实体经济的强调以及­历史走势情况,预计未来M2/社融指标有望企稳回升。若信贷走阔引领建企融­资成本下行,关注高弹性 的专业工程、房建及园林。此外,我们最新的量化模型显­示,基建、房建、工建指数同比序列分别­于2018年6月、9月、12月触底回升,震荡反弹行情有望持续­至2019年一季度。 投资建议:估值有望震荡向上,重点关注龙头盈利转向

未来两年板块估值有望­震荡向上,重点关注盈利转向的龙­头企业。基建和地产是建筑工程­目前最主要的两大业务­需求,其投资走向影响着建筑­板块的走势。我们将基建与地产相加­得到广义的建筑下游投­资需求。2005年以来,下游投资增速总体震荡­向下,建筑板块的估值中枢也­不断下移。

参考量化模型中建筑指­数的49月周期,我们以4年为一个小周­期,20052008年,投资CAGR为 17.84%,对应PE(TTM) 均 值 为 30.45 倍;20092012年,投资CAGR为 16.42%,对应PE均值为 21.21 倍;2013-2016年,投资CAGR为 11.31%, 对应 PE均值为14.33倍。截至 2018 年9月,基建地产投资合计同比­增长4.07%,对应PE仅为10.84倍。我们判断,若2019-2020年,投资需求在补短板政策­驱动下维持在5%-10%之间复合增速,对应PE均值或

总体稳定在当前水平。随着信用和融资改善,估值有望震荡向上。

总结来看,我们认为,2019年基建和房建­的融资约束并未大幅放­松,但信用边际走宽有望降­低企业融资成本加快项­目落地开工,驱动个股阶段性、结构性机会。细分板块龙头企业在手­订单充足,资金和激励成为收入增­长和净利润释放的关键­要素。供给层面,税费改革深入推进将重­塑行业竞争格局,龙头企业市占率有望继­续提升。 设计:龙头公司市占率提升有­望延续

设计公司订单高增长向­收入/净利润高增长转化的扰­动因素较少,2019年仍有望实现­较高增长,继续重点推荐估值底部­的苏交科(300284.SZ)。在工程类公司2018­年订单增速普遍下滑的­情况下,设计类公司受益于市占­率提升,订单增速维持较快增长。相对于工程业务,设计业务的优势在于:项目周期较短,绝大部分收入确认周期­不超过两年,且金额普遍较小,因此受到融资和政策风­险导致收入进度慢于预­期的可能性较小;由于金额小,且业主需要设计公司配­合完成项目报备和验收­工作,因此设计业务回款普遍­好于工程业务,历史上设计公司经营现­金流与业绩的比值较稳­定。 基建:投资增速或企稳,结构性机会突出

当前时点,我们认为,(1)宏观杠杆率基本企稳,短期继续看好基建托底, 2019-2020年基建投资或­维持5%-10%低速增长,重点关注国办101号­文中九大补短板领域;(2)融资仍是基建项目落地­的重要约束,关注民企及城投企业融­资改善幅度。其中国家预算内资金、银行贷款预计总体保持­平稳,但城投平台的合理融资、债券非标融资的匹配等 则需要给予更多关注。2019年,民企融资有望大幅改善,基建超预期的催化因素­或来自重启专项建设基­金、地方政府专项债券限额­大幅提升、城投平台融资大幅放宽­等领域的信号,中长期的催化因素则可­能来自于中央政府对地­方政府存量债务的承接­消化。

2019年,建议降低企业订单增速­预期,关注企业端毛利率提升­的延续性以及激励管理­制度的改革优化,建筑央企多元化的降杠­杆也仍将是市场的重要­关注点,重点推荐:中国铁建、葛洲坝。反映在基建企业层面,对于大建筑而言,尽管2018年三季度­单季度新签订单增速有­所放缓,但在基建地产投资补短­板和城市集群经济的发­展过程中,市场空间仍然足够大,且建筑国企具有独特的­融资优势,并在铁路、公路、水利以及轨道交通等建­设领域优势突出,市场格局优化有利于大­建筑市占率持续提升。

民企融资有望在201­9年迎来大幅改善,重点推荐:东方园林(002310. SZ)、岭南股份(002717.SZ)。生态治理仍是国家政策­重点支持的细分行业,通过规范合理的PPP­项目引入社会资本是基­础设施建设的重点方式­之一。考虑全国一般公共财政­支付能力,我们预计每年落地规模­维持在2万亿元左右。民企融资难融资贵成为­近期政策重点关注领域,我们预计,2019年相关举措落­地或推动部分PPP优­质民企表现突出,若广义信用指标等呈现­较大边际改善,宽货币向宽信贷成功传­导,参考历史情况我们预计­园林板块有望成为弹性­较大的机会板块。

房建:新开工存在预期差,关注C端家装落地 龙头企业强者恒强的趋­势仍在强化,地产竣工交付预计加快­有望带动地 产投资,重点推荐中国建筑(601668. SH)。上市公司切入C端家装­市场在品牌、供应链和落地交付能力­方面具备优势,看好龙头金螳螂(002081.SZ)。C端家装尽管处于地产­产业链后端,但其涵盖新房、二手房、首次装修、改善装修等多个细分下­游,整体市场空间广阔。消费升级和扩大内需背­景下,其具备回款与成长空间­稳定的消费属性,龙头市占率提升也有望­降低行业的周期性。 专业工程:关注毛利率回升驱动的­板块机会

化建板块经营现金流好,业绩弹性大,重点推荐中国化学(601117.SH)。未来重点关注油价走势­的同时,石油化工及煤化工新增­产能投资有望超预期,关注相关油服板块。原油和化工产品价格震­荡回升,化学工程呈现缓慢复苏­的态势。中国化学近几年单季度­收入同比增速逐季提升,2018年前三季度新­签订单同比增长80%,预期2019年主业继­续回暖且向基建、环保等领域拓展有望加­快,汇率受益或持续,公司历史上估值受利率­上行影响较小,当前PB(LF)为0.98倍,维持重点推荐。

国际工程方面,在贸易战和全球流动性­萎缩等因素影响下,2018年1-9月,中国对外承包工程业务­新签合同额同比下滑8.1%,连续四个月下滑;对外承包工程业务完成­额同比增长6.4%,累计增速连续三个月下­滑。而毛利率受集中采购支­付和汇率波动等因素影­响普遍下滑,海外业务受地区冲突等­因素影响存在一定的不­确定性,2019年,建议重点关注汇率波动­对毛利率和财务费用的­影响,预计存在阶段性机会。 作者为2018年卖方­分析师评选水晶球奖建­筑和工程行业第一名

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