轻工

受地产后周期影响,家居零售增速放缓,但定制家居行业渠道快速扩张;纸包装的逆周期属性使得板块年内表现强势,金属包装领域的两片罐龙头整合,带动议价能力提升;长周期看,供需结构变化决定造纸行业的景气度。

Capitalweek - - CONTENTS - 申万宏源证券 周海晨 屠亦婷/文

行业持续整合静待盈利反转

2018年,轻工制造行业表现平平,截至11月15日,沪深300年内下跌19.6%,申万轻工制造行业指数下跌30.4%,在28个申万一级行业中排名第22,但包装、文娱用品子行业指数优于其他子行业,同期包装及文娱用品子行业指数分别下跌18.0%和28.0%,表现优于其他轻工子板块。

基金持仓方面,家居、造纸配置降低,轻工消费上升。2018年三季度末,轻工板块占重仓股总市值比为1.70%,其中定制家居占0.42%(2017年底为0.67%)、成品家居行业占0.27%(0.29%)、包装印刷行业占0.20%(0.12%)、造纸行业占0.32% (0.25%)、轻工消费行业占0.49%(0.22%)。

家居:能力升级与行业整合

受地产后周期影响制约,家居公司股价表现低迷,2018年至11月15日家具板块下跌39.7%。地产后周期的主要表现为销售与竣工面积承压:2018年1-9月份,商品房销售面积11.93亿平,增长2.9%;房屋新开工面积15.25亿平,增长16.4%;房屋竣工面积5.11亿平,下降11.4%。

从地产销售到家居销售一般是滞后3个季度左右:2017年下半年起一、二线 城市楼市感受压力,三、四线城市2019年增长预计承压。总体来说,一、二线城市销售缓和,三、四线城市仍有压力,其中一、二、三线城市2018年1-9月商品房销售面积累计同比增速分别为-10.0%、0.1%、5.5%,表明一线城市压力缓和,二线城市稳中回落。

棚改货币化安置的影响逐渐消退。央行于2014年推出的PSL(抵押补充贷款)创新性政策工具部分解决了棚改货币化安置资金问题,2016-2017年三、四线棚改货币化安置比例提升至49%、53%; 2018年7月棚改PSL采取“因地制宜”政策,货币安置化比例估计降至45%。

受地产周期影响,家居行业长期趋势是二次装修占比提升。新增住房面积增长将逐步放缓,消费升级带动存量房重装市场不断扩大,假设存量房重装周期为15年,2017年有331万套住房需要重装修,占当年总需要重装房的比例为18.6%,预计到2025年重装房占装修房比例将达到48%。

细分行业方面,定制家居行业异军突起,渠道快速扩张。广阔市场前景与丰厚利润率,吸引大量竞争者与资本进入;2017年上半年,6家定制家居企业密 集上市,大量跨界资本(成品家居、家纺等)涌入定制家居行业;定制家居上市公司融资后加快扩张步伐,渠道建设在2017年明显发力;单店增速已经开始分化,由于需求回落叠加经销商渠道扩张,2018年上半年平均单店增长普遍出现回落,这也导致经销商盈利压力凸显,因为其固定费用较高(如门店租金、营销费用、人员基本工资等),单店收入下滑将拖累经销商净利率甚至出现亏损,竞争加剧导致各品牌之间明显分化,盈利能力较差的中小品牌经销商开店意愿降低,甚至关停存量门店,龙头优势将逐步凸显。

定制家居方面还有另外一个特征,即行业产能快速扩张,募投项目产能扩建释放,行业赛道变得拥挤。定制家居行业的竞争升级,考验的是相关公司的综合实力,这些企业短期面临同质化竞争,单一化产品与单一化渠道运营模式面临瓶颈,竞争复杂度深化,上市公司急需综合能力提升。

长期来说,定制行业“渗透率提升+向全屋定制升级”将提升客单价的逻辑,仍会提供长期增长空间;虽短期因竞争升级增速承压,但中长期有利于提升行业竞争壁垒与门槛。

在家居与地产行业景气度的关系方面,中国可以参照日本。日本住房建设开工数于1987-1990年达到高峰,20世纪90年代,日本经济进入“失去的十年”,随之而来的房地产不景气和人均收入减少进而影响到消费结构,家居行业也受到影响。然而,家居行业整体不景气却给宜得利家居带来机遇,宜得利家居的收入从2004年的1088亿日元增长至2018财年的5721亿日元,复合增长率CAGR为12.6%,可谓日本家居行业“忠实的守卫者”。

在经济不景气期间,宜得利坚持拓展生产、物流、渠道、品类,成为大家居

行业发展龙头:公司成为日系企业中第一家基于外商投资的出口调配中心;运行网络购物服务,并投资越南工厂;公司积极拓展品类,于2007年销售厨房系统,进入住宅装修服务的市场。

宜得利的发展历程表明,家居企业应该在地产萧条之际打造“产品+供应链整合+终端零售”核心竞争力。宜得利发展之初定位于多品类、低价格的大型整体家居连锁店,其率先引进家居时尚和整体家居概念,正好顺应了时代的发展需求。

纸包装:需求韧性供给优化

包装的逆周期属性使得板块2018年表现强势,其短期盈利能力与上游周期原材料价格呈负相关关系,原材料回落带来包装企业的盈利弹性,行业前景中期看新客户新领域的开发开拓及下游偏稳定的消费属性,长期取决于竞争格局改善带来的话语权提升。

就子行业来说,作为纸包装下游的电商规模持续稳定发展。2018年1-9月中国实物商品网上累计零售总额为4.8万亿元,同比增长27.7%,2015-2017年CAGR为30.0%,保持稳定快速发展;网上零售额占比由2015年初的8.3%快速上升至2018年9月的17.5%,领跑全球。国内消费者对电商的依赖性日益体现,而网购盛行、包装先行:据国家邮政局统计,2018年1-10月中国收发快件总件数为394.3亿件,在高基数的基础上,依然保持同比27%的增速,带动纸包装行业需求。

纸包装的另外一个下游产业烟草企稳回升,有望受益于烟标、烟包的需求上升。烟草制品工业增加值累计同比增速已从2016年起逐步回升,并于2017年3月起转变为正增长,烟草制品业正处于温和回暖状态,2016年烟草业寒冬已然渡过;2018年1-8月卷烟行业销量增速为2.12%,收入增速为7.45%,增速较2017年 提升,卷烟行业已触底回升,走出低谷,烟标、烟包行业有望出现进一步向好趋势。

造纸:供给扩大下的盈利回落隐忧

供需格局是影响造纸行业周期的核心因素,目前供给的扩大形成行业的中期担忧,但龙头成本优势稳健成长。

原材料方面,纸浆的供给紧张格局不变,纸浆价格仍将高位震荡,投资者需要关注人民币贬值;国内的外废政策收紧及加税造成行业存在缺口,而国废供给难以弥补缺口。作为一个进口依赖度比较大的行业,还应该关注中美贸易战的不断发酵,中美贸易战及国内消费不足可能导致需求低预期,投资者应该关注淡旺季切换。

造纸行业产量2018年已经出现下滑, “供给侧改革+环保趋严”共同推动行业产能主动收缩和被动淘汰,导致造纸行业的产量增长乏力,2018年1-9月机制纸及纸板累计产量8866.40万吨,同比下滑1.1%,其中6-9月连续4个月同比下滑。

从行业层面来说,2016年以来的涨价潮持续至2017年年末,推动全行业收入和利润增长提速。2017年,造纸行业实现收入15203亿元,同比增长13.6%; 利润总额1029亿元,同比增长36.2%,利润增速达到历史高点;2018年以来,造纸行业利润增速明显回落,2018年1-9月利润增速降至10%。

从相关企业层面来说,盈利水平2017年达到高点后,2018年回落。具体来说,造纸行业盈利水平2011年起持续底部徘徊,2016年受益行业景气度提升、纸价不断上涨,盈利能力逐渐恢复,2017年整体盈利水平持续上升,达到历史高位,2018年整体盈利水平开始逐季回落。

2018年,在新增产能陆续投放的大背景下,造纸行业的旺季需求反而不旺。从供给端来看,造纸行业在经历20162017年行业红利后,进入新一轮产能投放新的周期,2018年1-9月造纸行业固定资产投资增速5.8%,其中上半年持续保持两位数增长。

可选消费:珠宝及名表消费逐渐回暖

金银珠宝方面,在消费升级大趋势、珠宝品牌聚焦年轻化客群、金价上涨的背景下,金银珠宝市场出现回暖迹象。2018年1-10月,全国金银珠宝累计零售额2264亿元,同比增长8.3%(2017年全年增速5.6%)。金价上涨催生消费者购金需求,国内基础金价从2018年5月较低位上升至今增幅为2.4%,预计2019年行业需求持续升温。

名表奢侈品方面,中国对瑞士名表的消费需求持续提升。2018年9月,瑞士名表及零件对中国大陆的出口增速为17.2%,在中国大陆、美国、法国、中国香港四大区域增速最高;随着国内对于轻奢产品消费需求提升以及瑞士表行降低入门价格,名表对华出口数据有望持续修复。

供需格局是影响造纸行业周期的核心因素,目前供给的扩大形成行业的中期担忧,但龙头成本优势稳健成长。

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